第三，业已存在的影子银行是利率市场化改革的微观基础。即使国务院或中央银行不在此时此刻下决心放开贷款利率，事实上的利率市场化已经在进行中，其直接表象是“影子银行”。恰如1929年大危机后美国实施Q条例对利率实施管制，促使战后出现短期存款资金“脱媒”和货币市场基金的崛起，直至1980年《存款机构放松管制的货币控制法》和1982年《加恩—圣杰曼存款机构法》的颁布，最终在50年后取消了利率管制。故，无论国内外，利率管制势必导致绕过管制的金融创新。在中国，约30万亿的影子银行产品本身就是自发的利率市场化产物——无论投资者回报还是筹资者的成本，似乎都不受基准利率和浮动区间的制约。既然尾大不掉，不如因势利导，这就是利率市场化在此时推出的微观基础。
金融体系的利率敏感性决定利率市场化的成败
既然改革的时机成熟了，利率市场化是否就会形成预想中的效果——即以市场供求为基础确定资金价格，并由此优化金融资源配置？事实远非如此简单，这是因为，利率市场化改革有两大基础性假定：第一，资金的买卖双方具有议价的对等性；第二，资金的买卖双方具有议价的原动力。简言之，利率作为一种价格要发挥作用，取决于交易双方对价格的敏感性。因此，中国的利率市场化能否成功，决策者还必须思考以下问题：
一是商业原则扭曲。根据人民银行的表述，“金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平”“全面放开贷款利率管制后，金融机构与客户协商定价的空间将进一步扩大，有利于促进金融机构采取差异化的定价策略，降低企业融资成本；有利于金融机构不断提高自主定价能力，转变经营模式，提升服务水平，加大对企业、居民的金融支持力度；有利于优化金融资源配置，更好地发挥金融支持实体经济的作用，更有力地支持经济结构调整和转型升级”。这是改革的预期目标，但现实中上述商业原则存在着扭曲——由谁定价、谁与谁谈判？事实上，银行与客户的关系并不对等。一方面，对于大型垄断性企业，为了追求存款和一系列中间业务（如代发工资、支付清算、外汇交易）收入，银行一般会在贷款利率上让步；另一方面，对于小微型企业和个人，银行则一般会在贷款基准利率基础上上浮。因此，我们必须直面商业原则在金融资源配置结构上的负面作用——即银行的客户结构、贷款结构进一步集中而非分散化。
二是信用风险。早在1984年，Stiglitz与Weiss就已提出了“信贷配给”理论，并在此后历次出版的《货币经济学手册》中都将其作为一个非常突兀的章节吸纳其中。这一理论对利率市场化过于理想化的后果给予了提醒：定价不是万能的，有的时候，银行根据客户风险实施差异化定价策略，会导致一群只希望拿到钱而不准备还钱的人进入信贷市场，这将恶化银行的资产质量。这促使我们思考如下两个问题：第一，银行自身是否具有利率敏感性？或许它们更在乎抵押品而非项目自身的现金流；第二，客户是否具有利率敏感性？或许他们只希望获得融资，至于后续如何还本付息，只要能借新还旧即可。笔者粗略估计，当前的地方政府融资平台约15.4万亿元的各类金融产品负债余额、房地产信托、基建类信贷恰恰与差异化定价策略所预期的效果相左。因此，利率市场化并非万能药方。
三是成本加成定价现象。商业银行的定价策略是一个技术问题。我们往往假设在银行存贷款市场上，银行与客户是可以讨价还价的即期交易关系，但实际上两者之间的定价远非如小商品市场上买双鞋子那么简单——一次性讨价还价，交割完成后可以永不再打交道。真实的情况是，利率市场化与其说把定价权从中央银行交给金融市场上的买卖双方，不如说从中央银行让渡给金融机构。于是，金融机构的定价会参照两阶段原则进行：一是银行间市场基准利率决定了贷款成本，即如果自身缺乏放贷资金，可以按照基准利率向同业拆借或向中央银行再贴现；二是在基准利率之上，参照同行同档次利率根据自身营运成本决定贷款利率。之所以银行会如此定价，关键在于客户转换成本较高——他不可能像换一双鞋子那样更换银行。因此，银行到底如何定价，甚至是否会形成卡特尔式的价格联盟，且这种联盟是否与《反不正当竞争法》相抵触，将是未来非常有趣的经济现象。
后续的必要变革
尽管利率市场化可能存在运行中的种种问题，但走出这一步是大势所趋。并且这一改革绝不可能孤军突进，势必引起一系列的金融体系性变革。
