对于像中国这样的工业制成品生产国来说，汇率就像一把双刃剑，汇率升值在降低进口成本的时候，也降低了人们的收入，因为由升值所导致的竞争力下降，必定会导致出口、以及随之而来的投资与就业的下降，于是，不论是中间品还是最终消费品的进口都会因此而趋于下降。以上的因果关系告诉我们，对于资源相对匮乏、在禀赋约束下又不得不从事制成品生产的国家来说，保持有竞争力的汇率，通过制成品贸易顺差来对冲资源品进口产生的逆差，是维持经济可持续增长的明智之举。但是，从2005年开始，我们却放弃了盯住美元的固定汇率制度，从此人民币便走上了升值的不归路，时至今日，中国的出口竞争力已经受到严重的伤害，由出口增长率下降所造成的经济增长减速，使得中国极有可能掉入中等收入陷阱。
进一步的分析告诉我们，中国对外贸易的顺差归根到底是个结构问题，而不是价格(汇率)问题。从需求上讲，中国的人均GDP才刚刚超过5000美元，尚有一半左右的人口还居住在农村，而农民通常都是倾向于自给自足的，这就决定了国内需求(消费)与不断释放的产能相比必有缺口。
再从供给角度来讲，中国是个资源贫国，几乎没有什么资源可卖，中国的人力资源高度匮乏，也无专利和技术可卖，面对巨大存量剩余劳动的压力，不得不参与国际专业化加工制造。然而从国际经验来看，凡是以工业制造为主的国家，必定会成为国际贸易中的顺差国，究其原因就是因为工业制造需要投入大量固定资产，为摊薄固定资产，制造业生产的规模就须足够大，凡是制成品生产国最终都会受到这种“最小盈利规模”之约束。因为有“最小盈利规模”的约束，制成品生产国只有通过增加出口才能实现供求之间的平衡，于是贸易顺差也就随之而来。中国、德国和日本之所以会成为世界上最大的贸易顺差国家，就是因为这三个国家都是世界上最为重要的制成品生产国。
如果我们把二元结构造成的内需不足与制成品生产的最小盈利规模综合起来，就可以发现，中国贸易顺差是由经济发展所处阶段与国际分工的结构性问题造成的，所以是不可能通过汇率(价格)调整来加以平衡的。当顺差不可能通过汇率调整来加以平衡的时候，理智的做法当然是对外投资，即用资本项的逆差来平衡贸易经常项的顺差。但在对外投资遇阻的情况下，我们试图通过调整汇率来平衡贸易顺差，其结果是出口增长率下降，中国因此而失去了最为重要的增长动力。
政府主导的经济增长导致了中国经济的泡沫化增长
中国政府主导的经济增长之路，增加了投资风险。结构调整导致产业紧缩;人民币汇率升值又造成了出口紧缩;政府为平衡各种收入和增长差距而实施的转移支付政策必定会导致税收的增加，从而提高了资本楔(即企业投资收益中被税收征缴取走的部分);而政府旨在刺激内需的政策又增加了工资税楔(政府在企业增加员工工资时所缴纳的工资税)。在以上这些政策压力下，中国实业投资的风险与日俱增。面对这种局面，便需要增加投资组合来降低由各种政策因素带来的风险。
在开放经济下，资产组合可以有三个选项：投资;假如投资有风险(政策因素所致)，那么可以导入人力资本组合来对冲投资的风险;假如缺乏人力资本，那么就只有通过增持无风险的外国债券来避险了。而中国的人力资本供给是不足的，因此试图导入人力资本来对冲政策风险是不太可能的。而中国的金融管制又使得投资者不可能通过增持外国无风险的债券来降低投资的风险。在这种情况下，唯一可做的选择，就是放弃高风险(政策干预)、低回报(报酬递减)的实业投资，转而投向高风险与高回报的金融、地产业，从而导致了中国经济的泡沫化增长。
中国经济的泡沫化增长突出地表在两个方面：一是实体经济领域中的“投入产出表”的萎缩;二是伴随着巨大规模广义货币(M2)扩张而来的全社会“资产负债表”的扩张。从统计数据来看，2012年中国的GDP约为51万亿元人民币，但是当年的M2竟然高达90多万亿元人民币，目前已经超过100万亿元人民币。M2与GDP比重接近200%，远高于美国的67%、欧元区的95%、日本的174%和英国的133%，足见中国经济泡沫之大。远远超过实体经济需求的货币资产源源不断地流向了两个部门：一是房地产部门;二是政府的基建投资，从而造成今日中国愈演愈烈的房地产泡沫和财政泡沫。
重新回归市场经济和实体经济，避免泡沫破灭的危机
凡是经济泡沫最终都是要走向破灭的。根据我们的观察，以下两个冲击最有可能导致中国经济泡沫的破灭：一是来自于美国的生产率冲击;二是来自于人民币国际化的信用冲击。
随着美国能源逐渐走向自给自足，再加上有弹性的劳动力市场，以及企业正在迅速地把知识要素和人力资本溶入到工业生产体系中去，美国制造业的生产率正在大幅提升，美国的再工业化不是不可能发生的。在经济全球化的今天，美国生产率的提高，必会吸引全球资本重新流向美国，进而引起资本流出国家的经济衰退，这就是我们在此定义的生产率冲击。
更为可怕的冲击来自于人民币国际化所造成的信用冲击。从本质上来讲，人民币是一种被美元渗透的货币，因为人民币的主要来源是外汇(美元储备)占款发行，其在人民币发行总额中所占比重之高可能是当今世界上绝无仅有的。在这样的货币发行机制下，即使没有人民币的国际化，只要美元因为美国的再工业化而重新回流美国就足以给中国的流动性带来巨大的冲击。然而，就在美国要与新兴市场经济国家争夺工业化发展空间的关键时刻，我们却在出口增长率下降、经济增长减速、人民币逐渐成为空头货币的情况下，把人民币推向了国际社会，这无疑是为全世界想要做空人民币的金融投机者提供了“弹药”，于是，只要国际做空人民币的投机者掌控足够数量的人民币后，随时都有可能发起人民币挤兑的信用冲击。这种冲击将导致中国外汇储备的下降和流动性紧缩，进而造成资产价格下降与泡沫的破灭。
于是，摆在我们面前的问题是，中国有可能避免这样的危机吗?回答当然是肯定的。但必须以深化体制改革和进一步扩大对外开放为前提，重新回归市场经济和实体经济。国际经验已经证明，对于新兴市场经济国家来说，政府主导的经济增长最终都将难以摆脱“中等收入的陷阱”;深化国内金融改革可以提高金融资源的配置效率;扩大贸易自由度能够充分发掘本国的比较优势。然而，凡是贸然开放资本项目、参与货币国际化竞争的新兴市场经济国家几乎都没有好下场。所以，为了消除中国的经济泡沫、实现可持续的经济增长，我们所需要的是改革开放、制造和出口，而不是结构调整、人民币国际化与开放资本项目。
(作者为复旦大学世界经济研究所所长、教授、博导)
责编/马静 美编/李祥峰
注：本文为《人民论坛》杂志原创文章，网络转载请为作者署名并注明“来源：《人民论坛》杂志”字样。书面转载请联系010-65363752或邮件至rmlt@rmlt.com.cn。
