党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，“加快建立国家统一的经济核算制度，编制全国和地方资产负债表，建立全社会房产、信用等基础数据统一平台，推进部门信息共享”。2013年底，首份国家资产负债表由中国社会科学院公开发布。2014年，中国社会科学院经济学部在由李扬领衔的“中国国家资产负债表研究”课题组基础上，成立了“中国社会科学院国家资产负债表研究中心”。2015年，国家金融与发展实验室作为专业化新型智库在中国社会科学院启动。
近日，国家金融与发展实验室在京发布《中国国家资产负债表2015》。报告研究侧重于杠杆调整与风险管理，重点分析了2012-2014年中国经济增长与结构调整的轨迹，深入揭示了稳增长、调结构、转方式与控风险过程中面临的挑战，并对如何化解资产负债表风险提出了政策建议。
中国发生债务危机仍属于小概率事件
按宽口径匡算，2014年中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124.1万亿元，资产净值103.2万亿元。主权资产净值在2000-2014年间累计增长86.7万亿元，年均增长6.2万亿元。而以窄口径来统计，主权资产净值为28.4万亿元。2011-2014年，窄口径主权资产净值累计增加6.8万亿元，年均增长2.3万亿元。因此，无论是依据宽口径还是依据窄口径判断，中国的主权资产净额均为正值，这表明中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。
截至2014年底，地方政府总资产108.2万亿元，总负债30.28万亿元，净资产77.92万亿元。从地方政府的净资产规模看，2012年61.56万亿元、2013年70.02万亿元、2014年77.92万亿元，连续三年实现稳步提升。因此，就整体而言，地方政府基本上不存在无力偿还债务的“清偿力风险”。
从国家层面的资产负债率的变化趋势看（见图2），2007-2013年，国家负债率由41.8%提高到49%，上升7.2个百分点，年均提高1.2个百分点。其中，2009年、2012年和2013年上升较为明显，分别上升2个百分点、3.2个百分点和1.5个百分点。这说明，国家负债率上升与全球经济危机和国内经济下滑密切相关。
从图3可以看出，中国的总债务占GDP比与多数发达国家水平相当，但债务构成有显著差异：多数发达国家居民债务、非金融企业债务与政府债务占GDP比三者之间差异较小，而从中国的总债务构成来看，非金融企业债务占GDP比为123.1%，占了总债务的一半以上，高于上述其他所有国家，居民债务占GDP比与政府债务占GDP比则远低于多数发达国家的水平。与其他金砖国家相比，中国的总债务占GDP比远远高于其他三国，但政府债务占GDP比低于巴西与印度两国。
深化改革是降低杠杆率的治本之道
金融危机以来，中国各部门加总的债务总额占GDP的比重从2008年的170%上升到2014年的235.7%，6年上升了65.7个百分点。如果剔除金融机构部门，2014年中国实体部门（不含金融机构）的债务规模为138.33万亿元，其占GDP的比重，从2008年的157%上升到2014年的217.3%，6年上升了60.3个百分点。基于课题组对金融机构部门杠杆率的测算方法，2014年末中国经济整体的债务规模为150.03万亿，全社会杠杆率为235.7%（见图4）。
从债务率=债务/收入这个公式出发，去杠杆的方略可有“分子对策”和“分母对策”两类。分子对策即对分子（即债务）进行调整，手段包括偿还债务、债务减计、政府或中央银行承接债务、降低利息支出等。其中，偿还债务是去杠杆的基本途径，用出售资产的方式偿债，更是去杠杆的正途。分母对策即对分母进行调整，手段包括结构性改革、扩大真实GDP规模、或以通货膨胀扩大名义GDP规模等。分母对策不会像分子对策那样立刻见效，但却是治本之道。在中国政府债务中，中央政府杠杆率为15.1%，地方政府杠杆率为42.7%。尽管总体上看，政府部门的杠杆率不算太高，但地方债务增长过快仍产生了巨大的隐患。未来中央与地方之间的杠杆挪移（即中央加杠杆，地方去杠杆）是一个可行的解决办法。
当前中国的资产负债表的结构风险，主要表现为期限错配、资本结构错配、以及货币和资产错配。这些错配既与发展阶段相关，更与体制扭曲有关。因此，解决资产负债表风险，根本上还要依靠调整经济和金融结构，转变经济发展方式，努力健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。推动中国金融结构从债务性融资为主向股权融资为主格局转变。
学习前车之鉴 把握现实之忧
近50年来的大多数“经济奇迹”，包括“意大利奇迹”“南美奇迹”“日本奇迹”“东南亚奇迹”“美国奇迹”“爱尔兰奇迹”“西班牙奇迹”“中国奇迹”等，从本质上看，都是由创新驱动并由随后的信用扩张支持的一段高速增长期。这些“奇迹”陨落的原因也极其相似：创新带给产出的正面冲击逐渐减弱，过于激进的杠杆率远远超出了自身的债务承受能力，绷得过紧的债务关系终于在某一薄弱环节崩裂，引致各种形式的金融危机爆发，高增长时期随之结束。西方学者研究指出，2008年之前，全球杠杆率的上升主要由发达国家导致，但自那之后，全球杠杆率的上升主要归因于发展中国家。这也就意味着发展中国家可能成为下一下场债务危机的主角。
任何金融危机其实都是债务危机，杠杆率的攀升成为泡沫与资源扭曲配置的重要动因，也为未来的危机埋下了种子。全球金融危机后，我国非金融企业加杠杆的趋势非常明显，资产负债率从2007年的54%上升到2014年的60%，上升了6个百分点；负债占GDP比重从2007年的195%上升到2014年的317%，上升了122个百分点。因此，我国非金融企业的这一发展趋势必须得到应有的重视。此外，一旦经济增长速度长期持续下滑并致使“或有”负债不断“实有”化，中国的主权净资产的增长动态有可能逆转，对此不可掉以轻心。
（本文数据来源于《中国国家资产负债表2015——杠杆调整与风险管理》，李杨、张晓晶、常欣等著．北京：中国社会科学出版社，2015年）