【摘要】影子银行与资产证券化深深相连，为了讨论二者的关系，文章首先界定了影子银行的范围，随后梳理了资产证券化的流程，总结了“次贷”的特点。同时以影子银行及其资产证券化业务的兴起、发展、顶峰和崩溃为主线，从这一角度回顾了整个危机的过程；最后，对影子银行体系和资产证券化二者的关系作出了反思，结合近两年兴起的民间借贷、互联网金融等问题，提出了一些建议。
【关键词】影子银行 次贷危机 互联网金融
【中图分类号】F113 【文献标识码】A
“影子银行”的概念及范围界定
“影子银行系统”（Shadow Banking System）这一概念，最早由美国太平洋投资管理公司（PIMCO）执行董事McCulley提出。典型的影子银行形式为投资银行、财务公司、信贷对冲基金、货币市场基金等。最典型的影子银行自然是广为人知的华尔街投资银行。之所以冠以“影子”的称号，是因为这些非银行金融机构发挥着事实上银行的功能，它们不吸收存款，不受监管，设计结构复杂的金融衍生产品并进行不透明的场外交易，常伴随着高杠杆、高系统性风险等问题。
长期以来，各国的不同学者对“影子银行”概念的界定存在着很大分歧，这主要是因为各国在金融体系结构和监管范围划定上存在诸多不同。本文的目的是研究影子银行系统及其资产证券化业务在危机中的作用，不失一般性。本文认为，凡是避开了传统监管，有着不透明、高杠杆等有别于传统商业银行特征的金融机构或金融工具，都可以归入“影子银行系统”。从机构性质来说，影子银行可分为如下两种：
独立的影子银行。这类金融机构独立于商业银行存在，不吸收存款，但在事实上发挥着银行的金融中介与资金配置等作用。这类影子银行以资产证券化等复杂业务、很高的杠杆率和游走于金融监管体系的边缘为特点，常见的组织形式为投资银行（如高盛、美林）、对冲基金、货币市场基金等。
中国独立的影子银行，表现形式多为2014年至今兴起的民间借贷等，此类影子银行自2008年以来发展迅速，近两年借了互联网金融的东风野蛮生长，大有燎原之势。对民间借贷、互联网借贷的质疑、担忧、称赞纷至沓来，我们有必要从其他国家的影子银行发展中吸取经验教训。
依托商业银行的影子银行。传统的商业银行受诸如《巴塞尔协议》与《格拉斯—斯蒂尔法案》（已废除）等条约、规定的限制，单靠从事传统的存贷业务很难获得超额回报。为了提高利润率，规避监管，各商业银行也纷纷推出了新型的金融业务。可以说，没有商业银行的支持，一些资产证券化产品（如MBS）根本无法开展。商业银行越来越依靠表外资产管理盈利，并由过去的以存贷利差为收入来源转为依靠批发资金取得佣金收入，这样“影子银行”就从商业银行内部产生了。
除此之外，商业银行也在收购其他金融机构的过程中将“影子银行业务”一并收购，这也使“内部影子银行”成为商业银行不可分割的一部分。商业银行也可以通过控股子公司的方式，借由手下的金融控股公司发挥“影子银行”的功能。
我国商业银行体系受监管较为严密，但仍规避了监管，发展了规模庞大的影子银行业务，最突出的就是2011年至今的银行理财产品。由于银行背书、刚性兑付，加上远高于定期存款的利率，理财产品短时间内获得爆发式增长，信托业一度超过保险跃居我国金融机构总量的第二名。
资产证券化和“次贷”
资产证券化的界定和过程。最早的资产证券化定义来自Gardener，他认为资产证券化就是“使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配”的过程，他强调了开放的市场信誉（如第三方搭建的交易平台）对银行自身封闭信誉的取代。显然，旧式的商业票据、公司债券等也属于广义的资产证券化范畴。本文讨论的，是狭义的资产证券化，即将缺乏流动性的资产（如大宗资产、应收账款、分期付款合同等）打包、重组，以附息债券的形式出售给其他投资者的一种过程。资产证券化在提供了流动性、实现了信用增强的同时，在相当程度上降低了融资成本、实现了风险的分层与再配置，是作用巨大的金融创新。
常见的资产证券化种类有MBS（Mortgage Based Securities）、ABS、CDO（Collateral Debt Obligation）等。一个完整的资产证券化流程如下：发起人（如持有住房贷款的商业银行）将资产出售给SPV（Special Purpose Vehicle），实现风险隔断；SPV进行资产池的构建（pooling），重新组合并设计成标准化的证券；SPV寻求银行、保险公司等机构的担保实现信用增级，并划分优先级、次级等证券等级；由评级机构（如标普、穆迪等）对证券进行评级；证券发行，包括资产的受托管理人等在此阶段发挥作用。
2008年的次贷危机中，最受关注的当属住房抵押贷款及其证券化产物。此类贷款是资产证券化最早的尝试，也在此次危机中起到了至关重要的作用。
次贷及其特点。“次贷危机”（Subprime Crisis）中的“次贷”，指的是“次级按揭贷款”。次贷的特点是高流动性、高风险性、不透明性。由于次贷证券是按标准化设计的，又有最权威的评级机构背书，其可交易性非常好，易于在二级市场转卖；次贷支持的证券从本质上来讲就具有高风险性和高波动性，由于设计的流程极其复杂，加上后期衍生出来的重复抵押等手段，证券背后的资产越来越模糊，导致投资者无从辨识其风险。
危机前影子银行与资产证券化的发展
在20世纪30年代的大危机之前，商业银行的经营范围很广，受到的监管也较少，没有必要提出所谓“影子银行”概念。大危机之后，随着《格拉斯—斯蒂尔法案》的颁布，金融业进入严格的分业经营阶段，传统的商业银行业务大受限制。因为商业银行的贷款业务受到严格限制，许多企业和个人无法从银行取得贷款，大量的需求催生了保险基金、货币共同基金以及商业票据等取得了快速的发展，本文认为这是“影子银行”的第一个发展时期。
同时，商业银行为了提升竞争力，规避管制，也进行了一系列的金融创新，资产证券化也在此背景下得到了很大的发展。最近的30年间，由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行（FHLB）主导的住房抵押贷款证券化业务开展得如火如荼。1980年，按揭抵押担保证券（MBS）的余额为1110亿美元，1999年底这一数字已经增长到2.2万亿美元。
在此阶段中，影子银行与资产证券化交织发展的趋势已经展现出来了。依托于商业银行的影子银行呈现出“行中行”的模式，这些影子银行通常是商业银行设立的表外实体，为商业银行处理贷款的仓储和证券化，提高商业银行的资产收益率。独立的影子银行通常是独立的专业非银行金融中介机构。商业银行将抵押贷款出售给自己的表外实体（即“内部”影子银行），表外实体将贷款证券化并发行。其他影子银行投资这些证券化产品，再以这些证券化资产为抵押向商业银行融资。通过高杠杆操作和高回报率的吸引，影子银行系统中的资金规模日益扩张，至1994年，影子银行系统中的资金总量已经接近传统银行体系。
由统计资料得知，金融危机爆发前，影子银行系统的信贷中介规模大约是20万亿美元，而传统银行体系的信贷中介规模大致为16万亿美元，在资金量上，影子银行系统已经实现了对正规银行系统不小的超越。
危机中影子银行与资产证券化的具体作用
引起此次次贷危机的原因有很多，但资产证券化的滥用显然是个不可回避的问题。以下从影子银行与资产证券化业务两个角度审视此次危机。
显然，一旦资产证券化的闸门放开，在利益的驱动下，影子银行系统有足够的理由将资产证券化链条无限延伸下去。最典型的便是担保债务凭证（CDO）。CDO是将一类资产支持证券（ABS）捆绑到一个特殊目的载体（SPV），重新整理这些资产再将其按不同的信用评级分为不同档次。问题在于，这些担保债务凭证会被当作基础资产重新打包进入下一个级别的CDO，也即CDO2；再经过另一轮包装，它们就变成了CDO3，这一过程可以反复持续下去。建立在这些分层之上的是CDO的信用违约掉期CDS，这让违约不仅局限于基础证券，还牵连到建立在这些基础证券上的CDS。这些CDO互相持有，CDO的级别越高，它离实际的基础证券就越远，对它的定价就会越复杂，也就越可操控，由此带来的“纸面富贵”和虚假繁荣起到了推波助澜的作用。
起初，次级抵押贷款公司自身投资了大量次级抵押贷款支持债券MBSs及其衍生品CDO，而购买MBS和CDO的投行、对冲基金等机构投资者又以其持有的MBS和CDO作抵押，向商业银行等次级抵押贷款公司进行杠杆融资。随后，投资银行等机构投资者购买贷款并证券化后向市场发售，使次级贷款的风险向市场上更多的机构延伸。
在2006年，次级贷款所占比例已经达到20%，而其证券化水平也攀升至80%。巨大的总量和如此高的比例背后是同样巨大的风险。次级贷款本身主要发放给次级贷款者，其信用水平、偿债能力本身就存在巨大的问题。为了将证券销出，影子银行往往不对贷款人的资格过多审查。当市场一片繁荣时，由于抵押物（主要是住房）的不断升值，次级贷款人尚可偿还债务；一旦次贷泡沫达到顶点，资金链将从无力偿还贷款的次级贷款人处断裂，未来的现金流变为零后，整个证券化链条就将环环相扣地崩溃。
如前所述，影子银行之间紧密相连。通过资产证券化，及影子银行又和传统银行、保险机构联系到了一起。影子银行通过互持证券或者信用违约互换等业务“你中有我，我中有你”，每个影子银行都无法独善其身。
随后的一切就很自然了。随着2006年美国房地产市场转冷，房价下跌（本文认为此时只要房价的增幅稍微减缓，就足够触发危机了），此时，购房者突然无法将房屋出售或继续抵押融资来还贷了，但接受抵押的机构也无法通过变卖房产收回贷款（房市整个不景气，首先不一定卖得出去；即使卖出去，也是低价，收不回成本），这样住房抵押贷款的未来现金流就断了，由这一大块业务产生的所有证券就变得一文不值，以这些证券作为基础证券发行的大量CDO自然也一落千丈，证券的持有者无一例外将遭受巨大损失，整个市场的流动性跌入谷底。
对于影子银行这类高杠杆、低资本金运作的金融机构来说，要弥补亏损、满足流动性需求，就不得不变卖资产。可以想象此时市场上必定是一片抛售，那么无论是和次贷有关的还是无关的证券都会价格大跌，也就陷入了恶性循环。
