【摘要】国企混改本质上是国资和民资的混合，在强调国资控制力的情况下，民资股东往往在混改国企中处于中小投资者地位，因此，保护民资权益便成为调动民资参与国企混改积极性的核心问题。应切实保证中小投资者与大股东平等行权的权力；通过累积投票、单独计票、提高独董比例、落实中小投资者召集临时股东大会和提案权等方式，降低中小投资者行权成本；尽可能实现国有相对控股，以建立中小投资者对大股东的制衡机制；通过集体诉讼和集体索赔、内幕交易等方面的立法，大幅度提高信息披露违规的成本，以强化中小投资者的知情权；引导上市公司提高分红力度，保障中小投资者收益权，以降低股价崩盘风险，维持股市稳定。
【关键词】国有企业 混合所有制 中小投资者保护
【中图分类号】F832；F276 【文献标识码】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.01.005
推动国有企业混合所有制健康发展，必须充分调动两个主体的积极性：一是国有资本的积极性，二是民营资本的积极性。本文重点讨论第二个主体积极性的有效调动，即国企混改中如何保护中小投资者权益。
平等行权是中小投资者权益保护的根本
大股东和经营者对中小投资者施以侵害，从根本上说，是没有树立起投资者平等行使权利的意识，而这种意识的树立一方面需要法律的支撑，另一方面，需要相应的治理机制的设计。国有企业发展混合所有制，必须尽快建立起中小投资者与大股东平等行使权利的机制，以调动民资参与的积极性。
何谓混合所有制？顾名思义，“混合”意味着同一企业中存在多元股东或产权主体，不同产权主体入股同一企业的目的是寻求投资回报的最大化。这里有两点需要注意：一是“混合”是指多元股东或产权主体的混合，如果同一企业只是不同国有企业的混合，则该企业不是混合所有制企业，因为这些不同国有企业属于同一产权主体。进一步说，混合所有制是指不同所有制主体的混合，而不是同一所有制主体的混合，也就是说，国企发展混合所有制，必须有非国有股东或民营资本的进入，是国资和民资的混合。二是不同产权主体混合的目的是追求利润最大化。这意味着，只有竞争性国企才适合发展混合所有制，而提供公共品的公益性国企和提供准公共品的自然垄断性国企则不适合发展混合所有制。另外，稀缺自然资源开发类国企也不宜发展混合所有制，因为这类企业一旦成为混合所有制企业，便会出现因追求利润最大化而导致稀缺的自然资源过度开发问题，而过度开发稀缺自然资源势必造成生态环境破坏，并对经济社会可持续发展造成严重损害。因此，以下对国企发展混合所有制的讨论仅限于竞争性国企。
既然国企发展混合所有制的本质是国资和民资的混合，那么就需要高度重视混合中国资和民资的行权平等问题，而这恰恰是国企发展混合所有制的难点，也是制度（尤其是法律制度）建设的重点。在国有控股公司中，民资无疑属于中小投资者，而中国对中小投资者权益的保护一直颇受人们诟病。根据我们发布的《中国上市公司中小投资者权益保护指数报告2015》，国有控股公司中小投资者权益保护指数均值为45.3279，其中中央国有控股上市公司中小投资者权益保护指数均值为45.4017，地方国有控股上市公司中小投资者权益保护指数均值为45.2887，均处于较低的水平。
党的十八届三中全会指出，要不断增强国有经济的活力、控制力和影响力，后来又增加了“抗风险能力”。①这句话在现实中产生了不少误解，不少民营企业家据此认为，国企发展混合所有制就是新一轮的国进民退，因为民资进入既有国企，只能作小股东，最终结果只能是被国资所控制，从而造成民资的权益得不到保护，这成为民资参与国企发展混合所有制的最大担忧和阻力。一些政府和国企负责人也持同样的认识，认为如果国资不能控制民资，就会导致国资流失，而“国资流失”的责任是任何国企负责人都承担不起的。由于对“国资流失”缺乏严格的法律界定，国资和民资的市场交易又不透明，使得“国资流失”这顶帽子随时都有可能戴到某个国企负责人头上，这成为国企负责人发展混合所有制动力不足的最重要原因。
我们认为，对“不断增强国有经济的活力、控制力、影响力和抗风险能力”不能做绝对的理解。对于公益性国企、自然垄断性国企和稀缺自然资源开发类国企，增强对它们的控制力和影响力是必须的。但对于竞争性国企发展混合所有制，就不能强调国资对民资的控制，只能强调国资和民资行使权利的平等。可以说，国资和民资混合的关键就是平等，如果过度强调国资的控制力，必然会引起民资的恐惧心理。只有实现权利行使平等，实现双方的公平，国资和民资才能有效混合，进而才能形成国资和民资的合力，共抗风险，否则民资非但不愿意进入，而且还会影响企业活力和抗风险能力。
总之，国企发展混合所有制，必须立足于不同产权主体的行权平等。不过应当注意，平等不是均等，平等是指按照现代企业的公司治理规范，企业的各个股东在法律地位上是平等的。由于持股比例不同，客观上必然存在权力和利益的不均等，但只要没有侵害，就不能认为是不平等。那么，如何建立国资和民资之间的权利平等行使机制？
保证中小投资者决策与监督权，实现股权制衡
推行累积投票，减少受侵害可能性。目前，一方面，大股东“一股独大”，另一方面，政府对国有大股东还有一些政策支持，这无疑加大了大股东对中小股东侵害的可能性。因此，政府应该取消对国有股东的政策支持，对中小股东实行累积投票制，这是实现股权制衡、强化包括中小股东在内的所有股东对董事会监督的重要制度保证。很多国有控股上市公司，由于国有股一股独大，加之政府支持，使得国有大股东侵害民资中小股东的现象屡见不鲜，这导致中小股东不仅难以参与决策，也缺少对董事会监督的动力，因为他们基本没有可能进入作为决策机构的董事会。在成熟市场经济国家，累积投票制是保证中小股东代表进入董事会并参与公司战略决策的重要制度安排，但在中国却缺少这样的制度安排。根据我们发布的《中国上市公司中小投资者权益保护指数报告2015》的数据，在2014年，中国上市公司中只有20.13%的公司采取累积投票制，其中，国有控股上市公司中采取累积投票制的公司占20.44%，相对于2012年的12.20%和9.04%，分别提高了7.93和11.4个百分点，尽管进步显著，但仍然很低。基于目前的制度和市场条件，国企发展混合所有制，进入既有国企的民资只可能成为中小股东，在这种情况下，取消国有大股东享有的政策支持，对中小股东实行强制性累积投票制，便是实现各类股东平等，保证国企发展混合所有制取得成功的重要保证。
降低行权成本，落实决策和监督的参与权。决策和监督的参与权是中小股东的法定权利。大幅度降低中小股东行权成本，是保证中小股东平等行使权利的基本前提，也是减少行权时“搭便车”现象的重要措施。降低中小股东行权成本的重要方法是网上股东大会和充分的信息披露，而保证中小股东决策和监督参与权的方法则很多，如前述的累积投票，以及召集临时股东大会、在股东大会上提案、单独计票、网络投票等。然而，现实中，中小股东参与股东大会的热情相当低，这是大股东和中小股东权利不平等的又一表现，也反映了二者之间存在的矛盾和冲突。由于参会行权的成本由自己承担，而参会行权的收益则由所有股东共享，加之参会反映自己诉求的可能性很低，于是中小股东参与股东大会时普遍存在“搭便车”倾向。解决的途径是，除了实行累积投票制调动中小股东参与股东大会（监督）的积极性外，还要尽可能降低股东行权成本，可以考虑实行网上股东大会。目前实行网上股东大会的技术条件已经具备，但实行网上股东大会的公司还为数甚少。网上股东大会需要解决信息的完备和真实问题。没有完备的和真实的信息提供，即使实行了网上股东大会，也徒具形式。
根据我们发布的《中国上市公司中小投资者权益保护指数报告2015》，2014年有中小股东提请召集临时股东大会的公司只有10家，仅占0.40%，其中国有控股公司中，该比例为0.50%；有中小股东提案的公司只有9家，仅占0.36%，其中国有控股公司中，该比例为0.40%；有中小股东单独计票的公司有807家，占32.10%，其中国有控股公司中，该比例为28.27%。很显然，中小股东参与公司的重大决策和监督还有很多障碍，这些障碍不解决，中小股东参与股东大会的热情是不可能提高的，中小股东参与国企混改的后顾之忧也是不可能消除的。不过，这些障碍不仅仅是上面提到的召集临时股东大会、在股东大会上提案、单独计票，还有下文将要分析的知情权（信息披露）、维权环境以及政府的相应立法，比如内幕交易处罚法、集体诉讼等。
尽可能相对控股，实现股权制衡。国有企业发展混合所有制，无需追求国有绝对控股。为了避免国有股东一股独大，应尽可能采用国有相对控股的组织形式。即使是相对控股，也要注意避免国有股一股独大。现实中经常有一个错误认识，即认为只要实现了国有相对控股，就不存在国有股一股独大。是否存在一股独大，关键要看在国家为第一大股东的前提下，是否能够实现股权制衡，也就是说，必须有几个民资股东的持股比例与国家持股比例比较接近，只有这样的股权结构，控股股东才不大可能独断专行甚至侵害其他股东利益，其他股东参与公司治理的动力也会大大增强，同时也不会影响控股股东对治理的参与，因为其拥有的股权仍然相对较大。政府必须认识到，国企发展混合所有制不是目的，国有资产增值也不是目的，这些都是手段，国企发展混合所有制的目的应该是国民福利的最大化，只要国民福利提高了，手段是可以多种多样的。
根据我们发布的《中国上市公司中小投资者权益保护指数报告2015》，2014年在1008家国有控股上市公司中，国有绝对控股公司（国有股比例＞50%）有297家，占比29.46%；国有强相对控股公司（30%＜国有股比例≤50%）有419家，占41.57%；国有弱相对控股公司（国有股东为第一大股东，且国有股比例≤30%）有292家，占28.97%。显然，国有弱相对控股公司占的比例并不高。况且，即使是国有弱相对控股，国有股东“一股独大”问题仍非常突出，从而，要实现中小股东对大股东的制衡仍很困难。
提高独董比例，实施董事会满意度调查制度。独立董事制度是英美等发达国家上市公司通行的制度，独立董事代表所有利益相关者（不仅代表所有股东，还代表其他利益相关者，但股东是首要的）参与公司重大事项决策，并对经营者行使监督职责。在英美等发达国家，独立董事在董事会中的占比通常占到2/3，标准普尔500强公司甚至占到4/5，董事会中只有1～2名执行董事（内部董事）。独立董事制度引入中国后，发生了变异，一是被认为代表中小股东，二是比例大幅缩水，政府要求的最低比例是1/3。之所以被认为独立董事代表中小股东，是因为中国有“一股独大”，大股东必然有代表进入董事会，因此不需要由独立董事来代表。由于只代表中小股东，又有大股东独大，占比被压缩就成必然了。
在中国“一股独大”的现实背景下，必须强化独立董事代表中小股东对公司的独立决策权和监督权，而要使独立董事有效行使决策权和监督权，必须首先提高独立董事比例，应该不低于董事会全体成员的一半。根据我们发布的《中国上市公司中小投资者权益指数报告2015》，在1008家国有控股上市公司中，独立董事比例达到2/3的公司有3家，占0.30%；达到一半但不到2/3的公司有32家，占3.17%；达到1/3但不到一半的公司有964家，占95.64%；达不到规定的1/3的公司有9家，占0.89%；全部国有控股上市公司独立董事的平均比例只有36.36%。这意味着，中国绝大部分公司只是满足于证监会1/3的最低要求。如此之低的比例，几乎没有否决大股东或经营者涉嫌侵害中小股东的提案的任何可能。
另外，实施中小股东对董事会的满意度调查制度，也是强化中小股东对其代理人监督权的重要措施。在美国等市场经济发达国家，通常（中小）股东对董事会的支持率应在95%以上，如果不支持率超过20%将视为非正常状态，从而很可能引发董事解体，因为此时董事会已难以代表股东，或者董事会作为股东的代理人已经难以履职。由于这种支持率调查不是以持股比例作为依据的，因此，中小股东可以对不满意的董事说“不”，从而可以更好地反映自己的诉求。这种制度有些类似于部分西方国家对领导人的“民调”制度。
