保障中小投资者收益权，防止股市过度波动
中小投资者参与资本市场的动力来自于从投资中获得的收益，因此收益权是中小投资者权益保护的最终立足点，维护中小投资者收益权具有极其重要的意义。根据我们发布的《中国上市公司中小投资者权益指数报告2015》，中小投资者收益权分项指数均值只有27.9141分，其中国有控股公司为27.2916分，非国有控股公司为28.3307分，国有控股公司低于非国有控股公司。从具体指标看，个股收益率高于市场收益率的公司只占28.52%，没有股利分配和现金分红的公司占比高达97.65%，有高达33.05%的公司竟然没有收益权分配的相关制度，等等。这是一组令人痛心但又不得不正视的统计结果。另根据本报告关于中小投资者权益保护与股价崩盘风险相关性的研究，二者显著负相关。中小投资者权益保护的结果最终体现在收益权上，收益权过低或不稳定，势必会严重影响中小投资者投资的信心，从而影响资本市场稳定。
根据中小投资者投资收益构成，可以从如下几个方面维护中小投资者权益：一是进一步引导上市公司提高分红力度。分红构成了中小投资者投资的基本收益，分红对于保障中小投资者收益权具有基础性作用，具体措施可以包括增加现金分红比例、建立稳定持续的股利政策、探索“现金回购股票”、“按季分红”等多种创新方式。二是坚持高压打击内幕交易的态势。市场收益是中小投资者的重要收益来源，而内幕交易则意味着中小投资者市场收益受到侵害，监管层应该继续加强对内幕交易的强力打击态势，维护市场的公开、公平和公正。三是规范市值管理行为。近年来，市值管理作为一种创新手段引起了广泛关注，特别是2014年5月9日国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即新“国九条”），明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”之后，市值管理更是受到了市场追捧。但是，有些上市公司高管和市值管理公司为了谋求私利，却让其成为了操纵股价的元凶。一些急功近利的机构更是抱着赚快钱的心态，在二级市场肆意妄为，其中最为典型的就是恶意坐庄。而在这些市值管理的背后，无不是以中小投资者利益作为代价的。因此，监管部门在引导上市公司实施市值管理的同时，对于存在的问题，有必要采取相应措施予以防范，以维护市场秩序，保护中小投资者的利益。⑤
（本文是国家社科基金重大项目“发展混合所有制经济研究”和国家社科基金重点项目“深入推进国有经济战略性调整研究”的阶段性成果，项目批准号分别为：14ZDA025、12AD059）
注释
【1】2015年6月中央深化改革领导小组会议和9月13日发布的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，进一步提出“要不断增强国有经济的活力、控制力、影响力和抗风险能力”，增加了“抗风险能力”。
【2】我们2014年对自愿性信息披露的研究发现，新上市公司的自愿性信息披露水平显著高于上市年限较长的公司。一般认为较早上市的公司往往是所处行业的佼佼者，这些公司市场声誉度较好，往往更倾向于树立良好的形象，积极披露信息。然而，信息披露的事实却不支持这个先验的判断。新上市的公司由于刚刚经历发行制度的“体检”，相对于在资本市场打拼十几年的老上市公司而言，其自愿性信息披露更加规范和详细。因此，完善信息披露指引对于提升上市公司特别是“老”上市公司信息披露水平而言是一项短期内容易看到效果的措施。
【3】以美国为例，集体诉讼使得美国证券市场上活跃着一大批专门代理投资者进行诉讼的律师，这些“原告律师”每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现。一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就会以专业方式展开调查，如果发现上市公司或其他机构、个人有违法的情况，就组织集体诉讼。安然事件发生后，有十几家律师事务所发表声明，邀请所有在特定时段内购入过安然股票的个人和实体与他们联系，进行集体诉讼。律师等专业人士的积极参与，使得处于弱势地位的中小投资者利益保障更加有力，也使得民事赔偿机制发挥很强的威慑作用，成为对美国证券违法行为进行监督的强大力量。这些对上市公司发起集体诉讼的律师被形象地称为“股市秃鹫”。
【4】目前最高人民法院在诉讼方式的安排上主要考虑团体诉讼制度，而没有采用集体诉讼制度，部分原因在于最高人民法院担心放手受理证券欺诈损害赔偿案件，会导致“诉讼爆炸”。
【5】新浪财经对“市值管理”的是非进行了一个不错的讨论，参见http://finance.sina.com.cn/zl/stock/20140711/160719679702.shtml。
Protectingthe Rights and Interests of Small and Medium-Sized Investors under the Mixed-Ownership System
GaoMinghua Cai Weixing
Abstract: The mixed ownership reform of the SOEs is essentiallythe mixing up of the state-owned and private capital. In a situation where thecontrol power of the state-owned capital is emphasized, the private capitalshareholders often have the status of small and medium-sized investors in theSOEs being reformed. Therefore, protecting the rights and interests of theprivate capital has become the key issue in encouraging the private capital toparticipate in the SOE mixed ownership reform. The government should ensurethat the small and medium-sized investors and the large shareholders exercisetheir power equally; reduce the cost of the exercise of power for the small andmedium-sized investors by way of cumulative voting, separate vote count,increasing the proportion of independent board directors, and ensuring thepower of the small and medium-sized investors to convene temporary generalmeeting of shareholders and make a proposal; ensure relative holding by the SOCas much as possible, and establish the checks and balances mechanism betweenthe small and medium-sized investors and the major shareholder; greatly improvethe cost of non-compliant information disclosure, and strengthen the right ofthe small and medium-sized investor to know through legislation on collectiveaction and collective claims, and insider trading; and guide the listedcompanies to increase dividend, and guarantee the returns of the shares held bythe small and medium-sized investors, in order to reduce the risk of thecollapse of the stock market and maintain its stability.
Keywords: SOEs, mixed ownership, protection of small and medium-sizedinvestors
【作者简介】
高明华，北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任，经济与工商管理学院教授、博导。研究方向为公司治理、转型经济、国有资产监管与运营、企业发展战略。主要著作有《权利配置与企业效率》《公司治理：理论演进与实证分析》等。蔡卫星，北京科技大学东凌经济管理学院副教授。
