作者：海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等
非理性繁荣？——从中国一线城市可买半个美国说起！
摘要：20多年前，日本房地产市场一片火爆，卖掉东京土地可以买下整个美国。20多年后的今天，中国的城市“贵”得也可买下美国了。自去年股灾以来，中国一线城市房价就开始飙涨，买房比买“春运”的火车票都难！看似一片繁荣，有何理性因素推动？有无非理性因素？未来房价走势的变数在哪里？政策在日本和俄罗斯模式间将如何抉择？有无第三条道路？本文试图分析这些问题。
地产结构性分化，一线房价大幅飙升。总体来说，中国的房地产市场是处于下行周期中。但15年6月份股灾以来，房地产市场又出现分化。一线城市房价急剧飙升，广州近五年房价的累计涨幅为27.2%，北京49.3%，上海43.3%，深圳92%，而纽约在房价暴跌前的五年累计涨幅仅59%，东京为141%，北京和上海都接近纽约，深圳远远超过了纽约。与此同时，二线城市房价增速由负转正，三线依然萎靡不振，分化明显。
理性因素：人口结构与人口流动。房地产市场整体下行、结构性分化、一线城市房价上涨的背后有一定理性因素驱动。
1）人口结构变化，决定长期下行。从日、美等国经验看，房地产周期与人口结构密切相关。中国从2011年起劳动年龄人口占比就在下降，老龄化程度加剧，这决定了房地产市场也将趋势性下行。
2）人口内部流动，决定结构分化。一方面，美、日、韩、澳、加等国城镇化过程中，超过100万人口的城市的人口占比都是上升的，所以人口向大城市集中是大势所趋。另一方面，中国的资源分布更加集中，人口更会向一线城市流入，推升房价。
非理性因素：货币超发和风险偏好。地产辉煌的背后还存在一些非理性因素。
1）货币供给过量，资产价格飙升。日本80年代的货币超发导致流动性大量流入股市和楼市，股价、房价均大幅飙升。美国21世纪初的货币宽松使股市翻了一倍，房价长期保持10%以上增长。中国的货币超发导致一线房价暴涨的同时，人民币汇率却保持了相对稳定，这使得中国一线城市房地产资产的美元价值急剧飙升，根据我们的测算已可买下半个美国，资产存在被高估的风险。
2）风险偏好增强，售租比飙升。售租比类似于股市的市盈率，可反映投资者风险偏好。国际上售租比一般相对稳定，美、日、英等国售租比出现大幅飙升后最终都跌回了原点。08年以来中国一线城市售租比巨幅攀升，说明居民购房存在非理性因素。
3）房屋空置率高，或非单纯刚需。根据西南财大和腾讯房产研究院在13和15年的调查，我国住房空置率长期远超其它国家，即使是人口流入多、住房需求旺盛的一线城市空置率也达到20%，说明居民购房动机存在投资甚至投机成分。
未来房价走势的变数，风险偏好的变化。非理性繁荣一词是指基于心理基础的投机泡沫：新的投资者入场不是为了资产本身的价值，而是预期价格进一步上涨，从而使泡沫变大。中国一线城市人口流入速度已经大幅放缓，而一旦像之前的创业板一样，加杠杆成为房价上涨的“故事”，地产市场就危险了。
货币政策的选择：日本VS俄罗斯模式。如果一个国家的房价永远暴涨，理论上最终可以把全世界买下来，但这显然是荒谬的。货币超发导致房价暴涨后有两种结果，一种是日本模式，房价跌回去；另一种是俄罗斯模式，房价永远涨，但汇率一直贬。日本模式下银行受损，但是货币的购买力上升，持有现金可以保值。而俄罗斯模式下，银行资产无恙，但是货币的购买力受损，必须持有抗通胀的实物资产。而中国1月份以来放出天量信贷，房价再度上涨，意味着俄罗斯模式的概率也在上升。
我们希望中国能走出不同于日本和俄罗斯的第三种模式，但未来到底怎么走，还需要拭目以待！
正文：
20多年前，日本房地产市场一片火爆，卖掉东京的土地可以买下整个美国。20多年后的今天，中国的城市“贵”得也可以买下整个美国了。根据我们的测算，仅仅卖掉中国北上广深建成区的土地，就可以买下半个美国。自去年股灾以来，中国一线城市的房价就开始飙涨，买房比买“春运”的火车票都难。看似一片繁荣，有什么理性因素推动？有无非理性因素？未来房价走势的变数在哪里？政策在日本和俄罗斯模式间将如何抉择？有无第三条道路？本文试图分析这些问题。
