中国的赤字管理：从赤字货币化到赤字债务化
如何管理财政赤字考验了一国政府的财政能力。美国是采取财政赤字货币化形式最典型的国家。由战争、经济衰退、减税政策等引发的财政赤字，美国一直都是通过发行巨额国债来填补。2008年金融危机后，美国财政赤字达到二战以来的最高水平，美联储通过发行美元直接购买国债等为财政融资，使财政赤字直接货币化。
1995年《中国人民银行法》颁布之前，我国通常采取向中央银行透支的办法弥补财政赤字，但财政赤字货币化最大的隐患在于，在财政入不敷出，政府不断“印票子”购买商品和劳务的情况下，很容易出现通货膨胀，除非公众相应增加对货币的持有，增加货币需求量。1995年之后，我国由直接的赤字货币化转向间接的货币化（债务化），主要是以贷款、非标准化贷款以及城投债等形式表现。从动机的角度看，地方政府普遍具有通过发债进行融资的动机，因为债券融资相对而言不会在短期内带来过高的偿债压力和纳税人负担，加上中长期债券利率相对于银行贷款成本更低。
以城投债为例，在2011年财政部批准地方政府自行发债试点之前，地方政府受预算法的约束并无直接发行债券进行融资的权利，通过地方融资平台发行的城投债扮演了“准地方债”的角色。因为兼具政府债券和企业债券的双重属性，城投债在发行时通常有地方政府的隐性担保，偿债时不仅依靠项目收入，还有地方政府的支持。“城投债是政府给投资者的‘红利’，城投债里有黄金。”海通证券固定收益部总经理助理杨洋曾如此评价城投债。它也因此成为中国经济发展制度改革中的一个特殊产物。
在避免通货膨胀情况下，赤字的间接货币化虽然突破财政收入的制约，在短时间内向实体注入流动性，实现保增长目标，也引发了一系列的问题。一方面，地方政府过度利用债务“杠杆”发展地方经济，甚至催生“借新债还旧债”的现象；另一方面，财政赤字不是以通货膨胀的形式体现，而是以银行不良债权上升反映出来。许多应由财政支出的政策性贷款和对国有企业的贴息补贴由国有银行支出，导致了国有银行不良债权上升。
2014年5月21日，经国务院批准，上海、浙江、广东、深圳等10省市试点地方政府债券自发自还。这意味着地方债发行朝着市场化路径迈出了实质性步伐，也预示着财政赤字债务化正式开始。更进一步讲，政策的出台一方面为了缓解银行坏账，另一方面也是为了减轻地方政府的还债压力。2015年3月12日，财政部发文确认置换1万亿地方债，置换债券由地方政府自发自还，并且必须用于当年到期的债务。
当前我国经济还处在疲软转回升之中，供给一侧过剩的局面仍将持续一段时间，但在需求侧，生活消费需求持续升温，投资性需求存在地域性差异，总体呈现出个人消费需求有消费欲望但无消费能力，投资需求缺少货币供给配套的状况。赤字货币化和债务化的两条路径，表明了赤字本身不会必然产生通货膨胀，而赤字的债务化恰恰是弥补赤字的“良方”。中国的赤字理应去适应当前的投资环境和需求动力，这就要求财政政策与货币政策之间能够相互配套、灵活应变，只有这样才能起到刺激经济的作用。恪守“收支平衡、量入为出”的原则，国家财政资源以及资金利用潜力，如果只顾及自求平衡而不考虑供需变化和实际需求，一味谈赤字色变，我们将可能失去重振经济整体向上的契机。
我们还应该看到，2015年我国15.22万亿元的财政收入中税收收入达到12.49万亿元，说明了我国的财政赤字主要是因为政府支出的快速增加，而非税收的缓慢增长。所以实施赤字财政政策也对提高财政支出效率提出了更高的要求。应当把资金投放到对国民经济发展和人民生活至关重要的基础设施、义务教育、医疗、扶贫等领域，制定合理、长远的规划，优化投资量，避免重复投资、大拆大建。
（执笔：严 俊）