美国住房抵押贷款一般均为30年期固定利率的贷款，因此，可用该利率反映某一时点住房抵押贷款市场的总体利率水平。1981年以来，美国30年期抵押贷款利率呈下降趋势。1981年，美国30年期抵押贷款利率高于18%，2011年，则低于4%。根据Becketti（1989）的研究，利率波动带来的预付风险主要会产生三大影响。第一，预付事件会导致抵押贷款资产的收益降低或损失增加。当利率下降时，抵押贷款资产的价值上升，但同时预付事件出现的可能性增加。当借款人选择预付其持有的抵押贷款时，住房政府赞助企业提前收回了贷款的本金，但失去了未来的利息收入，导致资产价值上升带来的收益效果被减弱。当利率上升时，抵押贷款资产价值降低，此时借款人的预付倾向降低，使得实际贷款的持有期高于两房预期的贷款持有期，减慢实际摊销速度，进一步增加了利率上升时期的损失。①
第二，预付事件带来的非预期现金流会带来再投资风险。预付事件会迫使住房政府赞助企业调整原有资产组合管理策略，从而引发额外成本。并且，由于预付事件一般发生在利率下降期，导致在该时期进行再投资的收益也有所下降。
第三，预付事件会进一步使得政府赞助企业的资产组合管理复杂化。由于预付事件的出现很大程度上取决于借款人自身的经济动机，导致该类事件具有不可预测性。政府赞助企业将不得不使用较多的含权衍生品来管理未来不确定的现金流，使得成本进一步增加。
美国住房政府赞助企业的风险管理工具
市场利率的波动会导致政府赞助企业资产与负债的价值变化，也会影响预付事件的出现概率。对于第一种影响，可以通过资产负债现金流匹配实现风险免疫。对于第二种影响，可以把抵押贷款预付的选项看作借款人持有的一种期权，一个完美的风险管理策略便是为每一个含权抵押贷款资产匹配一个含权负债。在实际业务中，住房政府赞助企业使用了多种衍生品降低利率波动带来的影响。
从理论上说，住房政府赞助企业只需降低留存抵押贷款余额与抵押贷款证券发行余额比例便可以减少其利率风险暴露和预付风险暴露，即通过发行抵押贷款证券将利率风险与预付风险转移给投资者。2001年到2008年，房利美的该比值从0.82降低到了0.35。但是，该比值下降并不一定是房利美在主动降低其资产风险暴露，因为留存抵押贷款所带来的利息收入远高于发行抵押贷款证券的担保费收入。图4比较了2001年到2008年房利美的留存抵押贷款的净利息收入与担保费用收入。2004年，房利美的净利息收入达到了180亿美元，而同年担保费用收入仅有36亿美元。本文认为，房利美留存抵押贷款占比下降的原因是政府政策的变化。2004年，美国住房与城市发展部提高了政府住房赞助企业支持经济适用住房贷款的要求，两房不得不发行更多的抵押贷款证券增加资金周转速度，由此使得抵押贷款证券余额增量大于留存抵押贷款增量，降低了留存抵押贷款的相对比例。
因此，为满足最求较高利润的目标，两房会保持一个合适的留存抵押贷款余额与抵押贷款证券发行余额比例，在风险管理上更多地采用可赎回债券、利率互换和掉期以及不完美对冲策略等工具。
可赎回债券的运用。可赎回债券赋予住房政府赞助企业在应对预付事件中拥有更大的灵活性。理论上，两房可以完全使用可赎回债券匹配其留存抵押贷款资产实现预付风险免疫，当预付事件发生导致未来现金流入中断时，即可通过赎回债券从而终止未来的现金流出。然而，可赎回债券较高的使用成本使得受到利益驱使的两房不会选择其作为主要融资工具，尤其是当利率稳定在一定水平、预付事件发生的概率较低的时候。
本文研究认为，住房赞助企业对可赎回债券的使用量实施动态管理，即根据市场利率调整其可赎回债券的使用比例。2001年到2013年期间，美国10年国债收益率从5%下降2%以下（2005年8月到2007年4月该收益率水平较高），利率水平整体呈向下趋势。在此期间，房利美可赎回债券使用量占其留存抵押贷款资产的比例则随利率的下降而增大。2013年，在低利率水平上，房利美的可赎回债券余额为1680亿美元，远高于当年740亿美元短期债券的余额，其使用可赎回债券的平均利率为1.59%，也远高于短期债券0.13%的平均利率，说明可赎回债券的使用是有较高成本的。②
