金融危机前美国住房赞助企业的风险积聚
为了刺激消费并增加投资，2001年美联储开始大幅度降低联邦基金利率。④2000年7月，联邦基金的月平均利率为6.54%，而在2001年12月，联邦基金的月平均利率就降低至1.82%，这意味着利率在17个月内发生了接近72%的波动。利率下降后，投资者开始寻求高回报的投资机会，加之金融监管的放松，促使私人标准抵押贷款证券进入了快速发展轨道。这是两房风险积聚的宏观背景。从技术上看，私人标准抵押贷款证券过度增长、资产负债规模迅速扩大、经济适用房目标压力是导致住房政府赞助企业风险积聚的主要原因。
私人标准抵押贷款证券的增长。监管者为住房赞助企业设立了严格的抵押贷款购买标准，包括两房购买各类抵押贷款数额的上限、贷款数额—房屋价值比率、借款人的负债—收入比率以及个人信用等级等。但主要由投资银行主导的私人标准证券化市场并没有完善的监管体系，私人标准的抵押贷款不需要满足两房抵押贷款的合规标准。根据美国证券业与金融市场协会提供的数据，在低利率期间，投资者对高回报资产的需求导致较低标准的私人抵押贷款证券发行迅速增加，从2000年的587亿美元增长到了2005年的7260亿美元。
两房在危机前购买了大量的私人标准抵押贷款证券，这些证券的高收益率与两房企业较低的融资成本相结合，为其带来了比其他金融机构更高的收益。尽管两房主要购买的是AAA评级的私人标准抵押贷款证券，但由于没有任何担保，这些投资仍然具有较高的风险。以在2006年为例，接近50%的抵押贷款为次优级贷款或大额贷款。图5反映了两房所持有的私人标准抵押贷款证券的余额变化。在危机前的2005年，两房持有的私人标准抵押贷款证券高达2670亿美元，是危机爆发后2008年持有量的2.87倍。
住房政府赞助企业资产负债规模的增长。住房政府赞助企业发行的抵押贷款证券余额在2000年到2007年之间增长了超过一倍。抵押贷款证券发行量也快速上升并保持在较高水平，2000年，两房抵押贷款证券发行量为1.8万亿美元，2007年增长至4万亿美元。住房政府赞助企业发行抵押贷款证券的发行量增长与私人标准抵押贷款证券的快速增长以及经济适用住房目标的调整，在时间上非常吻合。⑤在本文后面的部分会对这些事件的相关性进行探讨。
住房政府赞助企业不断增长的抵押贷款购买量使其负债规模不断增大。2003年到2008年，美国住房政府赞助企业的平均债务规模最高超过了1.7万亿美元，近3倍于其1997年的负债规模。⑥
住房政府赞助企业抵押贷款相关资产与负债的增长也带动了其对冲工具使用规模的增长，以便对冲更大的久期风险、利率风险、违约风险以及预付风险暴露。图6描述了1997年到2009年之间政府赞助企业衍生品余额的变化。在2003年、2007年、2008年与2009年衍生品的规模超过了2万亿美元。
从以上的分析来看，两房贷款资产与负债的增长使其风险暴露增加。尽管对冲工具的使用也同时增加，但两房不完美对冲策略在利率持续单调变化的环境下无法有效控制风险。联邦基金利率在2004年到2006年之间持续上升，在影响两房风险管理效果的同时，利率上升使得住房市场热度降低，间接影响了抵押贷款资产价值。在这两个效果的双重作用下，使得资本储备不足的两房在危机中蒙受重大损失。
