【摘要】“十三五”时期是中国经济发展的关键时期，也是金融改革发展的重要阶段。当前金融支持实体经济的效率亟待提高，金融风险不断暴露，并非是金融发展过度所致，而是由于中国金融体系的市场化程度还远远不够。具体来看，我国的金融体系主要存在中介机制传导不畅、缺乏多元化长期投资产品以及刚性兑付未破这三大痼疾。要解决这三大痼疾，关键还在于继续推进市场化改革的进程，真正实现股市、债市和汇率的市场化。因此，“十三五”时期金融改革的核心要义，就是坚持市场化改革的方向不动摇，让多层次的资本市场真正在社会资源配置中起到决定性作用。
【关键词】“十三五”时期 金融改革 市场化
【中图分类号】F279.2 【文献标识码】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.11.005
金融体系的市场化进程意义重大
2016年伊始，中国A股市场继续下挫，成为国际资本市场联动下跌的重要肇因，熔断机制短暂面世4天后被“熔断”，人民币汇率也遭遇“8·11”汇改以来的最大波动。波动性似乎是2016年金融体系的关键词。2016年也是中国“十三五”规划的开局之年，未来五年是中国经济发展的关键时期。经济金融的走向，关系到中国的经济转型能否成功，也事关中国能否跨越中等收入陷阱。十二届全国人大四次会议通过了《十三五规划纲要》，明确提出了“十三五”时期我国金融改革发展的具体任务，指明了下一阶段中国金融改革与发展的方向。
金融是现代经济的命脉，金融资源是现代经济的核心资源。中国经济要想爬坡过坎，金融服务实体经济的覆盖面和力度必须进一步加大，效率必须进一步提升，也必须防止发生系统性的金融风险。目前，按照国务院的部署，央行也正在会同有关部门研究制定金融“十三五”专项规划。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，市场要在资源配置中起决定性作用。笔者认为，当前金融支持实体经济的效率亟待进一步提高。地区性和局部金融风险的不断暴露，并非是金融发展过度所致，而是由于中国金融体系的市场化程度还远远不够。
“十三五”时期金融改革的核心要义，就是坚持市场化改革的方向不动摇，让多层次的资本市场真正在社会资源配置中起到决定性作用。当前全球经济复苏乏力，很多新兴市场依旧低迷，中国经济还面临较大的下行压力。金融市场的波动持续，防风险的任务不可谓不艰巨。但我们不可因噎废食，改革的步伐不能停滞不前，更不能倒退。我们应在波动中仍然咬定市场化改革不放松。
当前金融体系的三大痼疾
金融中介传导机制不畅。截至2015年底，中国广义货币（M2）余额139.23万亿元，M2与GDP的比值超过了205%。这个数值在国际上处于较高的水平，市面上的流动性不可谓不多。央行在2014年11月开启降息周期，此后多次降准降息，并辅以旨在提供“正向激励”的定向降准，金融机构一年期贷款基准利率已由6%下调至目前的4.35%。企业从正规金融机构获得贷款的融资成本有所降低，但降幅并不显著。据《2016年第一季度中国货币政策执行报告》，截至3月底，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.30%，比去年年底环比上升了0.03个百分点。
与此同时，广大中小企业融资难、融资贵的问题几乎没有得到解决，大量代表中国经济未来发展方向、潜在回报率较高的公司依旧借贷无门。大量中小企业由于没有足够的可抵押资产不能从银行体系借款也不能发债，并且由于上市机制的问题被挡在股市之外，只能从民间借贷市场或互联网金融平台融资，而这些融资平台的成本非常高，资金的期限也很短。一个不尽全面、但能从侧面反映问题的数据是，温州地区民间融资综合利率指数长期在18%上下徘徊，而这个名义利率还不包括借贷过程中的各种费用。借贷期多在半年之内，致使总的借贷成本远超当地很多实体企业的投资回报率。
一方面是市面上流动性充裕，另一方面中小企业融资难问题依旧存在，央行货币政策通过金融体系的传导机制仍不畅通。央行降息降准后，尽管银行体系流动性充裕，但商业银行对中小企业的“惜贷”情绪依旧盛行，这就导致许多流动性并未进入实体经济，而是进入了货币市场和（只有大型企业和金融机构参与的）债券市场。货币市场利率大幅下降，债市“牛市”延续了较长时间，然而实体企业的融资成本依旧高企。
事实上，大量流动性并未进入实体经济，而是在追逐短期内预期收益较高的投资板块或产品。换言之，就是在进行短线投机。大量流动性通过场外配资等形式进入股市，这直接催生了2015年上半年的股市泡沫。“首付贷”等形式的融资工具助长了2015年下半年至2016年初一线城市房价的新一轮上涨，以及4月份大宗商品市场价格的涨跌。
金融体系缺乏多元化的长期投资产品。中国居民的投资渠道依旧匮乏，尤其是权益类投资依旧跳不出房地产和股市。然而，古今中外数百年的实证表明，房市和股市是投机性较强的市场，资产价格波幅较大，在达到规范化发展前并不是长期稳健的投资方式。更准确地说，在市场化、法制化改革到位以前，股市并不适合绝大多数中小投资者进行长期投资。
在美国这样的发达资本市场中，大小投资者会将很大一部分资产配置在债券等固定收益产品中。因为一个多元化的债券市场在正常情况下与股市的关联性不高，可以达到分散风险的目的。但中国的债券市场尚不发达，个人投资者参与的程度较低；股票的指数基金和货币基金等产品在中国尚未真正普及，尽管余额宝面世后货币基金的总量有了几何级的增长；基金定投等长期投资的方式也并未深入人心，投资者教育工作依旧任重道远。此外，我国资本市场基本处于封闭状态，导致国内大部分家庭不能进行全球资产配置。
近年来，从抄底黄金、炒作比特币到网络借贷热潮，甚至出现“蒜你狠”、“姜你军”的现象，“中国大妈”携资金在不同板块左冲右突。有人戏言“dama”已成为英文中的专有金融名词。“中国大妈”现象背后所折射的，正是中国老百姓投资渠道匮乏，民间资本无处安放的现状。
刚性兑付未破，投资者风险偏好扭曲。收益与风险永远是相伴的，高收益必然意味着要承担高风险，这是金融学的常识。但中国的投资者，尤其是中小投资者，由于种种原因，普遍相信政府或金融机构会对所有显现的以及潜在的风险兜底，自己只需关注投资收益就可以。在信托或P2P等“类固定收益”产品中，“非十不可”成为了流行语，收益率在10%以下的产品在很长一段时间内乏人问津。
一旦违约来临，风险暴露，刚性兑付现象仍然存在。近年来公开的案例就有华夏银行“飞单”事件和中融信托违约事件。由于企业和地方政府负债水平居高不下，这类事件有可能只是中国刚兑现象的冰山一角。
金融学的核心，在于风险定价。刚性兑付的后果，是扭曲了全社会的风险偏好和对风险的理性定价，扭曲了投资收益与风险之间的平衡，最终导致资本这一要素不能得到合理的配置。大量资本最终还是流向存在隐性担保的国企和地方政府融资平台，对中小企业的“挤出效应”愈发明显。
刚性兑付更深层次的影响，是整个金融市场对法治和契约精神的漠视。金融产品的合同上即使做了充分的风险提示，写明了风险自担，但一旦发生亏损，有的投资者就会采取静坐、示威等方式表达不满，要求政府或金融机构兜底。收益是自己的，风险是别人的——这就是一些中国投资者的思维逻辑。
在笔者看来，刚性兑付并不能化解风险，只能掩盖和转移风险。金融体系内的潜在风险并不因刚性兑付有所缓解，而是仍在不断积聚，甚至由于低效的软约束主体挤占大量资源，还有可能增加金融体系的总风险。如果危机毫无征兆地爆发，其广度和深度或许会超出我们的承受范围。
