文/中国经济50人论坛成员 管涛
低收入人群的风险承受能力较低、对资产价格的敏感性较弱，他们难以通过风险资产配置来提高收入。所以，前期的非常规货币政策对有钱人更加有利，进一步扩大了穷者越穷、富者越富的社会收入分配差距，抑制了消费增长。
负利率可能会成为穷人的灾难
本轮国际金融危机以来，在美联储启动货币政策正常化步伐的背景下，已先后有欧元区（2014年6月）、日本（2016年2月）、瑞士（2015年1月）、瑞典（2015年2月）、丹麦（2012年7月）等五个国家和地区的中央银行开始实施负利率政策操作。其中，除丹麦和瑞士央行主要是为阻止本币对外升值外，其他三家中央银行则主要是为了支持实现预期的通货膨胀目标。
尤其是世界两大主要央行——欧洲中央银行和日本银行的货币政策在量化宽松之后，最终走到负利率，是黔驴技穷还是绝处逢生，举世瞩目。从理论上讲，实施负利率，有助于突破货币政策的零利率下限约束，走出所谓“流动性陷阱”；有助于顺应潜在经济增长下降、自然利率下行的趋势，进一步实施经济刺激。然而，负利率真的能够突破货币政策的天花板吗？
1、从货币政策功能看：负利率对通缩效果有限
根据货币中性理论，货币供给的增长将导致价格水平的相同比例增长，对于实际产出水平没有产生影响。这里，如果将实际产出水平理解为潜在经济增长，而不是剔除物价因素（GDP平减指数）后的实际经济增长，那么，货币政策只能影响名义经济增长，而无法改变潜在经济增长。从这个意义上讲，货币政策不宜过度使用。
当前，有关经济体面临的通货紧缩威胁，是长期的结构性问题而非临时的流动性问题。低利率甚至负利率政策可能对于因货币紧缩、资产负债表衰退引起的通货紧缩是有帮助的，但对于因为生产能力过剩、人口老龄化等结构性问题导致的通货紧缩却帮助较小。
2、从传导渠道看：负利率难以传导至实体经济
理论上讲，负利率政策的传导渠道包括信用渠道、资产价格渠道、资产组合渠道、再通胀渠道和汇率渠道等。然而，非常规货币政策通常是从低利率、零利率、量化宽松起步的，负利率所发挥作用的上述渠道在前期效果都已基本显现，负利率政策在边际上会有多大的刺激作用值得商榷。
首先来看信用渠道。负利率政策的本意是压低市场利率，进一步刺激企业借贷、银行放贷。然而，负利率是否能够帮助相关经济体摆脱流动性陷阱却是有疑问的。一方面，从资金需求方看，由于之前已经实行了量化宽松，在市场利率较低的情况下，实行负利率政策，边际利率成本的降低是有限的。除非实行负利率的幅度比较大，才可能有比较明显的改善作用。另一方面，从资金供给方看，在通缩环境下，社会缺少投资机会，边际上银行不一定会为了减少利率损失而大举扩张放贷规模。甚至由于负利率引发资金以负成本流转， 为减轻利率波动对资产负债表的冲击，银行有可能减少长期放贷， 增加短期贷款， 同时把现金投入到更长期的国债上， 这实际上这就等同于银行在囤积现金等价物。
其次来看资产价格渠道。负利率政策的本意是压低中长期利率，刺激资产价格上涨，产生正财富效应，进而鼓励社会投资和消费。然而，这些事情在量化宽松货币政策时期基本都已经实现了，负利率进一步刺激资产价格的作用有限。现在，日本股市确实比2013年有所上涨，但股市的大部分上涨都是在量化质化宽松期间实现的，而不是在实行负利率之后。宣布实行负利率政策以后，由于各种原因，日本股市反而出现了一定程度的下调。
而且，因为低收入人群的风险承受能力较低、对资产价格的敏感性较弱，他们难以通过风险资产配置来提高收入。所以，前期的非常规货币政策对有钱人更加有利，进一步扩大了穷者越穷、富者越富的社会收入分配差距，抑制了消费增长。有理由相信，即使进一步实行负利率政策，低收入人群也不敢进行高风险投资。如果银行再对其存款倒收息的话，那么对于这些低收入人群来讲，是对其资产的进一步剥夺。
第三来看资产组合渠道。负利率政策的本意是通过压低利率，进一步鼓励市场配置高风险资产。然而，这些目标在量化宽松时代已经实现，目前全球已经处于低利率、宽流动性、低市场波动率和高风险偏好时期，反映市场风险偏好的VIX指数长期处于20以下的水平，负利率对于进一步提高市场风险偏好的作用有限。
第四来看再通胀渠道。负利率政策的本意是制造通胀预期。然而，由于“货币幻觉”的存在，名义利率为正是非常重要的市场纪律。有违常理的负利率政策，有可能被市场理解为是政府前期刺激政策的失败，这会加剧市场悲观预期，进一步抑制社会投资和消费。即便负利率政策能够发挥预想中的作用，可能也无助于问题的解决：如果负利率政策却是能够扩大投资，这会进一步增加供给，加剧产能过剩的矛盾，抑制物价上行；如果负利率不能发挥正财富效应的话，反而是进一步对低收入人群进行资产剥夺，有可能进一步抑制当期消费需求。
最后来看汇率渠道。负利率政策的本意是通过压低本币利率，扩大本外币负利率，推动本币汇率贬值，进而扩大出口、刺激经济。然而，这些事情也基本在量化宽松时期实现了，利差对汇率走势的影响弱化。最近由于市场避险动机，日元成为新兴全球避险货币，在2016年2月实行负利率政策后，日元不仅没有贬值，相反上半年还升值了15%。
