3、重视负利率政策的负溢出效应
第一，进一步影响银行体系健康。通常，央行对商业银行存款的负利率，银行难以向储户转嫁，这相当于对银行变相征税，进一步影响银行体系盈利能力。2016年初，一些欧资银行被市场抛售，就是受到长期低利率和严监管的影响，经营困难甚至出现亏损。日本股市在正式实施负利率以后不涨反跌，原因之一就是市场预期负利率会进一步影响银行盈利能力，银行股遭到市场抛售，拖累股市下行。
第二，进一步加剧金融体系脆弱性。有违常理的负利率会加剧金融压抑，造成银行非中介化。据报道，由于长期的零利率，日本家庭被动囤积现金，民众纷纷抢购保险柜。而金融脱媒的后果之一，是助长影子银行体系扩张。2015年4月，国际货币基金组织《全球金融稳定报告》提出国际金融风险在上升、在转移的基本判断中，其中一个转移就是风险从银行体系向影子银行体系转移。后危机时代热议的宏观审慎监管框架主要是针对银行体系，而影子银行体系大多缺少监管。如果影子银行体系大行其道，有可能对全球金融稳定提出新挑战。
第三，进一步加剧竞争性贬值。在假定其他条件不变的情况下，除了本身以抑制本币升值为目标的负利率政策外，即使是以支持中长期通货膨胀目标的负利率政策，客观上也有引导本币汇率贬值的效果。这种将本国经济调整的负担通过汇率渠道向外转移的做法，有以邻为壑之嫌。而且，在现阶段世界经济复苏疲软的情况下，本币对外贬值对于出口的刺激作用有限，反倒是加剧全球贸易保护主义的风险更大。二战之前的竞争性贬值和普遍的贸易保护主义，正是战后推动建立国际货币基金组织、世界贸易组织等多边汇兑和贸易协调机制的重要原因。
第四，进一步影响货币政策独立性。战后初期，在布雷顿森林体系下，中央银行货币政策是以汇率为锚。1970年代初期，布雷顿森林体系解体后，较长时期内央行货币政策没有明确的锚。上世纪七八十年代，经历了经济滞胀（即低增长与高通胀并存的经济现象）的挑战后，全球主要中央银行逐步确立以通货膨胀为锚（有些央行直接以通胀目标制确立货币政策框架），确立了货币政策的独立性。然而，为应对此次国际金融危机、世界经济衰退的影响，央行货币政策自主性大大削弱，财政不能向央行透支的铁律被野蛮地突破，货币政策越来越政治化，央行市场声誉受到极大伤害。负利率政策更是货币政策财政化的进化版，货币政策与财政政策的边界更加模糊。
第五，进一步影响政府财政状况。普遍的低利率甚至负利率，破坏了金融资产定价基础和估值体系，使得固定收益投资无利可图。对于养老基金、保险机构等长期投资者来讲，随着越来越多的安全资产落入负利率区间，其收入将持续下跌，实现长期负债与长期资产相匹配的大规模债券投资者将面临严峻挑战。尤其在人口老龄化背景下，负利率政策是对社会保障基础的进一步侵蚀，将加大政府财政负担。另外，央行因为货币政策财政化所导致的财务损失（如持有负收益的国债），尽管不一定会损害央行的持续营运能力，但由此导致的央行收益减少甚至亏损最终仍会演化财政问题。
第六，负利率政策未来有可能存在更高的退出成本。推出和退出非常规货币政策的效果可能存在非对称性。本身从非常规货币政策走向常规货币政策，从零利率、低利率向利率正常化过渡，就充满各种不确定性，甚至在人类历史上鲜有成功的先例。1990年代日本泡沫破灭和2007年美国次贷危机，都与当时的利率正常化进程有关。可以预想，未来如果从负利率走向利率正常化，将会面临更大的挑战。边际上利率水平的变化，都有可能带来更大的市场情绪剧烈波动，诱发的金融资产价值重估，大概率事件是将引起金融市场的剧烈动荡。
4、主要结论和建议
第一，鉴于当前全球范围内的通货紧缩趋势主要与结构性因素有关，货币政策作用有限，货币刺激可能是隐身符而并非救命草。实际上，迄今为止，没有一个实施负利率的国家出现了经济增长和通胀的明显改善。结构性的问题要靠结构性的政策来解决，过度依靠货币刺激，反而可能削弱结构调整的动力，甚至进一步恶化结构性问题。同时，应该厘清货币政策和财政政策的边界，加强二者的协调配合。有时候，坏消息是利空，好消息也是利空，而没有任何消息则是利好。从这个意义上讲，货币政策“闲不住”可能并非好事。
第二，任何政策选择都有利有弊，且政策的边际收益递减、边际成本上升。危机以来，令人眼花缭乱的非常规货币政策措施有可能引起市场的审美疲劳。另外，需要特别注意的是，通常位于其他非常规货币政策措施之后的负利率，其预期实现的目标在前期量化宽松时期已基本达成，而现在有可能更多体现的是负利率政策的成本。
第三，对于以间接融资为主的经济体来讲，可能要特别注意负利率政策对于银行体系的影响。另外，对于以间接融资为主，国内资本市场不成熟、欠发达的经济体来讲，货币刺激反而可能酿成股市的非理性繁荣，而暴涨之后往往以暴跌收场。
第四，在经济金融全球化背景下，各国货币政策相互影响、相互作用，不但大国的货币政策有溢出效应，小国的经济政策也有回溢效应，加强宏观经济政策的国际协调有可能是帕累托改善。然而，具体货币政策协调什么，以及怎么协调，确是值得研究的课题。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长)
