下面谈谈储蓄的分布问题。企业端债务过去几年明显上的比较快一点，居民的杠杆是在逐渐上升，政府的杠杆低了一点。回头看2008年四万亿刺激经济，政府的显性杠杆率并没有上去。如果把存款减一下，大家会看到老百姓成了净债权人，我们政府也有这么多现金。很有意思的是，企业的杠杆率也从160%GDP降到100%。大数上中国存款一半的是居民的，一半是非居民的。在非居民的这一半里，其中六成左右是企业的，四成是政府机关团体的。
这是我们2014年底做的一个研究。老百姓的杠杆可以再上，中央政府的杠杆一定要上，企业的杠杆要下，这是没有错的。当然给老百姓上杠杆要慢一点，不要上到股市去，资产不要太贵。1998年之前，中国的老百姓基本没有杠杆，中国政府基本也没杠杆。企业杠杆过高。那一段的调整也借助了居民和政府的杠杆上升。
当然企业本身的融资环境也很重要。要看看中国企业到底是怎么回事，为什么一边借着钱，一边还存着钱？后来我们才发现，现金管理是个很大的问题。美国财政部在美联储存款只有50亿美金，一年支出5-6万亿美金，政府是可以先花钱后结帐的。我们的财政存款在央行到今天还有近4万亿人民币。
过去认为中国企业储蓄率高，是因为民企拿不到更多的金融服务，所以民企要想投资就必须把钱都攒够了。这是2003年到2008年的一个观点。当时非常推崇资本市场的发展，多层次的市场包括PE/VC。但现在这个问题应该没有那么严重了，现在主要问题是企业流动性管理的资金市场仍然缺失或者有效性不够。企业大量是活期存款，活期存款利率只有0.36%的利息，不是理财的两个点、三个点，银行借款的话至少是6-7个百分点，中间有这么大的利差。
在流动现金的管理上，没有一个稳定的短期融资市场可以为企业提供可靠的短期流动资金，包括上市公司。中国虽然有短融票据市场，但是什么时候能发，谁能发是要批准的。老百姓现在家里基本不存放现金，因为有余额宝、支付宝，随时都可以提出来。但是对于企业来讲，为什么要留那么多现金呢？因为如果企业明天有了支付需求，它对是否能拿到短期的融资没有安全感。
最近有一个好的变化。中国为了加入SDR，财政部答应做的一件事，是每个星期四要发三个月的国债。美国的国债有各种期限，很多是短期的，财政部知道自己需要支付资金的时间和金额，没必要弄那么多的现金长期抓在手上。总理开过很多次国务院会议，强调不能让钱趴在账上，不能成为僵尸存款，就是因为我们很多的预算和资金支配管理有巨大的改善空间。资本市场建设，短期票据市场建设如果不到位，企业就会为防范风险保留的大量存款，这是非常无效的现象。
观察三十几年来的历史数据，中国杠杆率增速和GDP增速是什么关系？叫负相关。中国经济增长越不好，杠杆率上的越快；经济增长越好，杠杆率上的越慢。杠杆率比较平稳的一段时间是2003年-2008年，2012年之后上升的速度变得非常之快。上一次上升比较快的的时候是1998年-2002年通缩的时候。过去20几年债务占GDP的波动不大，结构性的单向上升。历史上几次下来，一个是2005年新发现了一些GDP，分母由此调整。还有是2003年-2006年之间一些银行重组，包括债转股，把一些债务剥离，对这个数据也有影响。如果再出现一些债转股的做法，也会让这个数据有一些变化。
刚才讲了储蓄等于投资，投资最终不是用债权就是股权融资，要不就是企业自己挣的。现在我们一年有六七十万亿人民币的经济增长，储蓄有三十几万亿，我们每年新生贷款是十几万亿，债券发行是两三万亿，但每年股票发行几千亿好像就要天天喊救命了。如果这样的状态不改变的话，我们储蓄转化为投资的效率就会比较差，转化出来的资本结构就偏债少股。因此，中国在股票市场上的改革，我个人认为是没有别的选择的，只能往前推进。虽然经历了去年的一些风波，但整个制度的不断完善，做一些重大突破都是没有别的选择的，否则我们结构性的所谓债务偏高的问题是没有办法解决的。
