【摘要】在2016我们明确指出由于汇率的约束和供给端改革替代刺激需求的政策目标放首位，2016年需要警惕的是央行货币政策的变化，可能不如此前两年那么宽松。年初以来央行在流动性释放上的畏手畏脚也使得我们感觉到央行的货币政策似乎已经出现了微调。2月6日公布的2015年四季度央行货币政策执行报告中专栏五的表述，更让我们确信央行货币政策已经从前面二年的宽松转向了中性适度。我们认为2016年需要关注收益率的拐点，这个拐点可能受到经济基本面，货币政策，流动性等因素拐点的影响。如果货币政策拐点到了，收益率拐点也会随之而来。
一、从2014年开始，经济出现了明显的下滑，央行货币政策也适时的从2013年紧缩转向了宽松。最终我们看到货币政策宽松效果非常明显，表现为货币市场利率，债券利率，贷款利率都出现了明显的下降。目前除了货币市场利率还没有到历史最低水平之外，其他的利率体系均接近或者到了历史最低水平。但在货币政策宽松的两年，经济似乎并没有明显回升，甚至增速还在往下掉，这是否意味着货币政策宽松还没有达到效果或者货币政策还需要更为宽松？我们对此并不认同：
1，本轮中国经济并不单纯是周期性下滑，经济转型引发的经济潜在增速下行也是原因之一，所以不能单纯因目前GDP低于7%就认为中国经济比过去差很多。
2，过去二年货币政策的大幅放松，对经济依然产生了明显的效果，只是在转型期间，在不同的行业，货币放松的效果并不完全一样。资金流入的行业改善会更明显，资金没有流入的行业则较难改善。工业企业产能过剩严重，即使放了大量货币，钱也不愿意再去这些行业。在货币政策放松后，中国经济仍出现了冷热不均的困局，恰恰说明货币政策并非万能的，结构性的政策可能后期更为有效。如果总量货币政策继续明显的扩张，那么只能是房地产价格更快的飙升，工业的低迷则可能会更为突出。
二、2016年汇率的约束，供给端改革放首位的政策转变，金融杠杆太高的现实问题，房价上涨从一线向二线蔓延的趋势，都约束货币政策继续放松的空间。
1，人民币汇率贬值压力较大，汇率对货币政策的放松空间将形成明显的约束。进入2016年以后，人民币汇率贬值速度有所加快，央行在货币放松上也显得更为谨慎，包括央行多次表态汇率可能是2016年最重要的因素，这些迹象恰恰是证明了汇率贬值对货币政策放松已经形成了一定约束这一判断。目前人民币汇率贬值趋势并没有得到根本的扭转。我们认为人民币贬值压力来自两个方面：
（1）汇率问题是相对经济强弱的问题。我们认为不管是美国经济复苏更好，还是fed今年仍可能加息等因素，都可能对人民币汇率继续形成压力。（2）人民币本身存在高估。这可能是人民币汇率贬值压力的最根本原因。
2，供给端改革放首位，需求刺激的迫切性下降，货币放松的空间也较为有限。如果单纯是要刺激需求，理论上当经济并没有明显起色的时候，货币政策应该继续大幅放松，继续降低利率。如果要供给端改革，目前的利率并不能说太高了。因为对于下游行业而言，从CPI角度看，目前的各条利率并不高；而对于中上游行业而言，从PPI角度看，目前利率还是太高，但是恰恰是需要营造一个相对产能过剩行业的高利率环境，才能利用这些行业去产能。因此，我们认为现在的利率是合适的，对下游行业不算高，对中上游不算低，利于去产能的环境。
3，金融杠杆太高，资金脱实向虚，需要压低金融杠杆，引资金入实体。适度的金融杠杆对经济是正面的影响，但是过高的金融杠杆，不仅服务于实体经济的效率偏低，反而会积累过高的系统性金融风险，最终反过来对实体经济形成冲击。央行四季度货币政策执行报告中的专栏-将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA）实际上讲的就是这个意思。
4，房价上涨从一线向二线蔓延的趋势压力增大，可能也会约束货币政策继续放松的空间。
三、货币政策的转向中性适度，短期利率下行空间非常有限，过于平坦的曲线，潜在风险较大。我们认为货币政策已经较为明显的从过去两年的宽松转向了中性适度。当然在资金外流压力较大的背景下，基础货币缺口依然巨大，货币政策并不会主动收紧，那么相较于过去的宽松，后期货币政策中性适度的意思具体体现为：
1，货币政策仍有放松的空间，但是更多体现为被动型放水，而不是主动型放松。
2，如果央行货币政策放松只是补水而不是大放水，那么一个自然的结果就是资金利率的底部难以进一步下降，特别是公开市场7天回购利率将缺乏继续下行的空间。而如果这个利率不下行，短端下行空间无法打开，目前收益率曲线如此平坦的阶段，长期利率风险是明显增大。
3，货币放松工具选择上，降准的使用将较此前更为谨慎，各种“粉”和公开市场工具的运用会更频繁，但是会对机构产生资金不稳定的预期，进而降低机构杠杆的行为。
综合而言，我们认为2016年在利率已经偏低的情况下，需要关注收益率的拐点的风险，而收益率的拐点来自于经济基本面，货币政策，流动性等驱动因素的拐点。目前看，货币政策已经发生了一些微调和转向，从过去的宽松转向了中性适度，这一转变也会对后期债券市场产生较为明显的影响，因此我们认为后期防范风险比激进的博取收益要更为务实。当然，汇率问题是目前最重要的问题，后期需要密切跟踪这一因素，以更好的把握货币政策的变化趋势。
正文：
在2016年年会报告中，我们明确指出由于汇率的约束和供给端改革替代刺激需求的政策目标放首位，2016年需要警惕的是央行货币政策的变化，可能不如此前两年那么宽松。年初以来央行在流动性释放上的畏手畏脚也使得我们感觉到央行的货币政策似乎已经出现了微调。2月6日公布的2015年四季度央行货币政策执行报告中专栏五的表述，更让我们确信央行货币政策已经从前面二年的宽松转向了中性适度。
如果货币政策拐点到了，那么一个必然的问题就是收益率拐点是否也会随之而来。在上周我们的专题报告中(具体请参看《以史为鉴，利率下行周期需对拐点更敏感——华创债券探寻拐点专题研究报告1-31》)，我们提到2016年需要关注收益率的拐点，这个拐点可能受到经济基本面，货币政策，流动性等因素拐点的影响，因此，本文将就央行货币政策的变化做一个梳理，如果确认货币政策拐点已经出现，那么似乎收益率的拐点恐怕也会随之到来。
一、对冲经济下滑，过去两年货币政策较为宽松，也达到了阶段性的效果
从2014年开始，经济出现了明显的下滑，央行货币政策也适时的从2013年紧缩转向了宽松。2014年初的利率走廊概念的推出到随后央行持续降息和降准，最终我们看到货币政策宽松效果非常明显，表现为货币市场利率，债券利率，贷款利率都出现了明显的下降。目前除了货币市场利率还没有到历史最低水平之外，其他的利率体系均接近或者到了历史最低水平。很显然，从货币政策放松的效果看央行做到了在经济下滑阶段它应该做的事情。
但在货币政策宽松的两年，经济似乎并没有明显回升，甚至增速还在往下掉，这是否意味着货币政策宽松还没有达到效果或者货币政策还需要更为宽松？我们对此并不认同：
第一，本轮中国经济并不单纯是周期性下滑，经济转型引发的经济增速下行也是原因之一，就是此前政府强调的三期叠加因素导致了中国经济潜在增速已经出现了下滑，所以不能单纯因目前GDP低于7%就认为中国经济比过去差很多。我们过去分析过，经济差不差，要看实际增长和潜在增强之间的缺口有多大，而不能单纯的比较实际增长的水平。目前就业压力并不大，恰恰说明尽管经济的实际增速不高，但实际增长和潜在增长之间的缺口并不大。此外，尽管经济下滑，但是居民收入较为稳定，也显示出目前经济下滑和此前经济周期性下滑还是有区别。
第二，过去二年货币政策的大幅放松，对经济依然产生了明显的效果，只是在转型期间，在不同的行业，货币放松的效果并不完全一样。这一点我们在去年的一篇货币政策是否已经失效里面做过详细的分析（请参看《金融数据对经济是否失效——华创债券日报2015-11-4》）。我们认为，金融数据的改善依然会有助于经济数据的改善，不过这里需要注意的是，资金流入的行业改善会更明显，资金没有流入的行业则较难改善。过去的两年货币政策放松，资金进入的行业出现了明显的复苏。例如，资金进入到了第三产业，所以我们才看到这几年第三产业并不弱；也正是因为货币的放松，房地产市场特别是一线和二线城市，都出现了价格的反弹和销售的改善，只是在三四线由于库存过多，房地产
市场改善还不太明显。
至于为什么工业依然较差？我们认为主要是因为工业企业产能过剩严重，即使放了大量货币，钱也不愿意再去这些行业。因此，传统行业没有起来，并非目前利率太高，而是自身产能过剩太严重。目前而言，CPI和PPI两者裂口出现明显的反弹，也说明中国经济出现了结构性的分化，表现为下游行业较为稳定，中上游行业则较为困难。
因此，如果看过去两年的行业变化，恰恰证明货币政策是有效的。只是在潜在增速下降的背景下，总需求也处于下降的状态，一味刺激需求的效果毕竟有限，而且货币政策是总量政策，映射到具体的某个行业层面，效果就不是那么精准。在货币政策放松后，中国经济仍出现了冷热不均的困局，恰恰也说明货币政策并非万能的，结构性的政策可能后期更为有效。如果总量货币政策继续明显的扩张，那么只能是房地产价格更快的飙升，工业的低迷则可能会更为突出。
二、2016年汇率的约束，供给端改革放首位的政策转变，金融杠杆太高的现实问题，房价上涨从一线向二线蔓延的趋势，都约束货币政策继续放松的空间。
我们在年会报告中曾经提到，2016年尽管由于基础货币存在较大的缺口，货币政策有宽松的空间，但由于各种约束，可能实际货币政策宽松的空间将明显不如2015年，主要是因为：
第一，人民币汇率贬值压力较大，汇率对货币政策的放松空间将形成明显的约束。实际上去年8月11日人民币汇改后我们就提出了汇率必然对货币政策放松形成约束的观点，但是当时市场分歧较大，很多机构认为中国是大国，汇率变化和利率的变化并不相互影响和冲突。一方面当时市场还未形成人民币贬值的一致预期，甚至很多机构还认为人民币具有升值的空间，所以并不认可人民币汇率贬值会对利率放松形成约束。另外，央行在10月的双降，也貌似从实际行动上打消了市场对汇率贬值将约束利率放松的担心。
进入2016年以后，人民币汇率贬值速度有所较快，而央行在货币放松上也显得更为谨慎，包括央行多次表态汇率可能是2016年最重要的因素，这些迹象恰恰是证明了我们此前的观点。而央行四季度货币政策执行报告的专栏5更是明确了汇率贬值对货币政策放松已经形成了一定约束这一判断。
本质而言汇率贬值会不会对货币政策放松形成约束，核心还是在于汇率贬值，资金更快流出的背景下，会不会触发外汇储备下滑到临界点(这里指外汇储备中不能随意变现的临界规模)。如果是，则汇率贬值对货币政策放松空间的约束也就越发明显。究竟是大国汇率，汇率和利率是否独立，还是小国汇率，汇率贬值约束利率下降，也就看这一点。目前我国的外汇储备还有3.23万亿，但考虑到近几个月都是每个月近1000亿的下降速度，而据有关分析中国外汇储备临界点可能是2.5万亿，那么确实现在到了政府担心货币政策过于放松，导致人民币汇率贬值压力更大，最终导致外汇储备下降更快的阶段了。中国也有可能从此前的大国汇率转向小国汇率的模式。
从目前而言，人民币汇率贬值趋势并没有得到根本的扭转。我们认为人民币贬值压力来自两个方面：
（1）汇率问题是相对经济强弱的问题。去年美国复苏较好，因此fed开启了加息，美元反弹也给人民币带来了贬值压力。今年以来因为中国经济的放缓，市场担心美国经济也被拖下水，但即便如此，美国经济依然相对强于中国，所以人民币仍可能对美元存在贬值压力。此外，近期fed官员表态因为金融市场波动，可能会对fed加息的节奏形成一定的约束，市场也随之预期fed今年可能不会加息。但上周五美国就业数据依然强劲，更关键的是工资增长超过预期，美元指数也止跌反弹，这表明金融市场的波动并没有对美国经济本身产生多大的负面影响。因此，我们认为fed今年仍有加息的可能，最快时间点仍在3月份。因此，我们认为不管是美国经济复苏更好，还是fed今年仍可能加息等因素，都可能对人民币汇率继续形成压力。
（2）人民币本身存在高估。这可能是人民币汇率贬值压力的最根本原因。由于人民币高估，不管是国外消费还是追逐国外资产的需求都较为旺盛，因此居民和企业的换汇需求旺盛。另外，不管是海外机构还是中国机构，普遍对中国经济抱有悲观的预期，自然也会降低对中国资产的需求，也加大资金外流的压力。
综合而言，一方面央行承认汇率贬值压力将对货币政策放松形成约束，另外一方面，目前的实际情况是人民币的贬值压力并没有真正的扭转。因此，汇率对货币政策的约束也就显得更为明显。
第二，供给端改革放首位，需求刺激的迫切性下降，货币放松的空间也较为有限。
前两年经济下滑，政府逆周期调控都采取了刺激需求的作法，因此货币政策也随之放松。但是由于目前中国面临的是潜在需求下滑的情况，一味的刺激需求的效果总是有限的，因此2015年底，政府开始提供给端改革。我们认为，这意味着政策重点不是强调刺激需求，而是强调在供给端进行合理的调整，提供更多有效供给，去掉更多无效的供给，使得供给更有效率。因此，货币政策继续大幅放松的必要性下降。
具体而言，如果单纯是要刺激需求，那么理论上当经济并没有明显起色的时候，货币政策应该继续大幅放松，继续降低利率。而如果要供给端改革，那么目前的利率并不能说太高了。因为对于下游行业而言，从CPI角度看，目前的各条利率并不高；而对于中上游行业而言，从PPI角度看，目前利率还是太高，但是恰恰是需要营造一个相对产能过剩行业的高利率环境，才能利用这些行业去产能。因此，我们认为现在的利率是合适的，对下游行业不算高，对中上游不算低，利于去产能的环境。
第三，金融杠杆太高，资金脱实向虚，需要压低金融杠杆，引资金入实体。
这一点也是在我们2016年年报中谈到过的一个观点，目前金融杠杆太高，金融服务实体的效率却很低。从银行资产负债表看，2015年股权以及其他投资净增加规模巨大，而上一次该项目大幅增加还是在2013年；与此对应的是货币乘数在经济低迷的情况下反弹到历史高位，这表明金融杠杆处于高位。
2013年主要是非标的杠杆膨胀；现在则变成标准化的杠杆。2015年上半年是股票的杠杆，下半年是标准债券的杠杆。银行自营通过购买银行同业理财，银行理财通过购买债和股市衍生出来的类固收产品，最终把银行资金和金融市场联系在一起。
适度的金融杠杆对经济是正面的影响，但是过高的金融杠杆，不仅服务于实体经济的效率偏低，反而会积累过高的系统性金融风险，最终反过来对实体经济形成冲击。央行四季度货币政策执行报告中的专栏-将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA）实际上讲的就是这个意思。
第四，房价上涨从一线向二线蔓延的趋势压力增大，可能也会约束货币政策继续放松的空间。
四季度货币政策执行报告中提到“但也要看到当前物价绝对水平不低，且继续呈现结构化特征。PPI与CPI之间保持了较大缺口。PPI连续四十多个月处在负值区间，反映出传统工业领域产能过剩矛盾仍比较突出，同时也在较大程度上受到国际大宗商品价格回落的影响；CPI涨幅保持低位正增长，反映出消费需求大体稳定，人工成本、服务业价格等具有一定刚性，与此同时房地产价格等还在上升，并有可能向其他领域传导。”
这一表态说明PPI和CPI的不同走势已经使得货币政策处于两难的境地，央行也已经开始注意到房地产价格上涨可能对后期CPI带来上涨的压力。如果说仅仅是一线四个城市房价上涨，可能还不会对货币政策放松形成约束，但目前不仅是一线城市，很多二线省会和核心城市的房价也开始明显的反弹，这会约束后期货币政策继续放松的空间。
锚点三、货币政策的转向中性适度，短期利率下行空间非常有限，过于平坦的曲线，潜在风险较大
综合上述的分析，我们认为货币政策已经较为明显的从过去两年的宽松转向了中性。当然在资金外流压力较大的背景下，基础货币缺口依然巨大，货币政策并不会主动收紧，那么相较于过去的宽松，后期货币政策中性的意思具体体现为：
第一，货币政策仍有放松的空间，但是更多体现为被动型放水，而不是主动型放松。我们在过去报告中定义过主动型放松的意思央行会提前放水，而且放水的力度超过市场对资金需求的力度，会看到资金利率明显的回落。例如去年地方债发行前，央行就超市场预期的下调1个百分点准备金。而被动型放水的意思是，只有资金极度紧张了，央行才会放水，而且放水的力度也不会太多，市场不会看到资金利率明显的回落，只是缓和边际上的紧张程度。例如，今年1月份，市场资金极度紧张后，央行才放水。
第二，资金利率底部难以进一步的下降。如果央行货币政策放松只是补水而不是大放水，那么一个自然的结果就是资金利率的底部难以进一步下降，特别是公开市场7天回购利率将缺乏继续下行的空间。而如果这个利率不下行，短端下行空间无法打开，目前收益率曲线如此平坦的阶段，长期利率风险是明显增大。
第三，货币放松工具选择上，降准的使用将较此前更为谨慎，各种“粉”和公开市场工具的运用会更频繁，但是会对机构产生资金不稳定的预期，进而降低机构杠杆的行为。如果货币政策转向中性适度，考虑到汇率贬值对货币放松空间的约束，降准可能就不是央行补充流动性缺口的最佳工具选择。当然，央行也不会置流动性缺口不顾，可能会更多采取MLF等各种粉和公开市场供给来应对流动性缺口。如果是这样，一方面这些粉的成本并不低；另外，这些工具都是有期限的，会使得机构出现对未来流动性不稳定的预期，进而约束其的杠杆行为。而且，发动准备金一直维持在高位，只要存款自然增长，法定准备金就会形成较为明显的累积效应，对流动性形成收缩的作用。
综合而言，我们认为2016年在利率已经偏低的情况下，需要关注收益率的拐点的风险，而收益率的拐点来自于经济基本面，货币政策，流动性等驱动因素的拐点。目前看，货币政策已经发生了一些微调和转向，从过去的宽松转向了中性适度，这一转变也会对后期债券市场产生较为明显的影响，因此我们认为后期防范风险比激进的博取收益要更为务实。当然，汇率问题是目前最重要的问题，后期需要密切跟踪这一因素，以更好的把握货币政策的变化趋势。
来源：华尔街见闻
