3 刺破房地产泡沫对宏观经济的影响
如果房地产泡沫被刺破，将会对整个经济造成怎样的影响？首先，对实际GDP增长率的影响其实是相当小的。正如房地产价格的上升不会增加实际GDP和就业本身一样，房地产价格的下降就其本身而言也不会减少实际GDP和就业。然而，房地产开发商和所有者的财富会下降。这可能会造成总体消费的下降，这就是所谓的财富效应。有关财富效应大小的经验证据并不充分，而且严格依赖于财富分配——财富分配越不平等，财富效应就越小。总之，财富效应对中国的自住房房主来说并不会太大。
当然，如果房地产泡沫破裂，开发商会停止进一步的开发，这会给当地的GDP和就业带来负面影响，但是，鉴于中国几乎所有城市都出现了大量的过剩住宅，这正是应该做的。中央政府此时最不应该做的就是鼓励开发商开发更多的住宅，非常廉价的住房可能是例外。实际上，一个可能不错的想法是，收紧开发商可用的信贷迫使房地产价格下跌至更合理的水平。中国经济负担不起新一轮的房地产扩张潮。
第二，房地产泡沫破裂会导致部分开发商和抵押贷款房主的贷款违约。贷款银行和金融机构会发现它们的房地产贷款抵押不足，不良贷款的数额和比例上升。它们需要提留更多的损失准备金，或者增加资本或者缩减资产，以满足资本充足率要求。然而当所有泡沫最终破裂时，这也一定会发生。不过香港和台湾的经验（例如，1997—1998年东亚金融危机期间）表明，自住房抵押贷款的违约率非常低，因此，完全有可能让贷款方和借款人达成适当的再融资方案。另外抵押不足的贷款可以被出售。一旦贷款银行和金融机构的资产负债表得到清理，它们就有能力为中小企业等值得支持的借款人提供贷款，目前，房地产贷款“挤出”了中小企业贷款。
第三，房主会因泡沫破裂遭受明显的损失，有些是变现的有些是未变现的。这些损失会影响他们的消费和投资行为。然而，中央政府的当务之急应该是，确保自住房房主不出现违约和不被贷款人止赎，能够继续住在自己的房子里，并尽可能以不引发道德风险且财政上负责任的方式来补偿自住房房主的损失。
4 关于自住房房主抵押贷款再融资的一个建议
应该把重点放在帮助房主上，特别是自住房房主而不是投机者，在刺破房地产泡沫时，他们的财富受到破坏。很多人最终持有负资产，即他们的房产所背负的债务高于其市场价值。然而，通过帮助房主，贷款银行和金融机构（包括住房公积金）也会因手中的不良贷款较少而受益。
基本的思路是，政策性银行以较低固定利率的长期抵押贷款为自住房房主提供再融资，从而将不良贷款从原来的贷款银行和金融机构的资产负债表中剥离出来。这通常有助于降低房主持续的经济负担，为持有负资产的房主提供一种减少负资产的方式。为降低部分银行和金融机构的道德风险，它们必须持有5%的新增贷款直至到期，并对未来任何贷款损失的前5%负责。基于自住房的要求，每位房主只可以进行一次再融资，即使他们拥有多套住房。另外，这类再融资有最大额的约束，因为目标受益者为中低收入房主。
我们首先考虑没有负资产的房主，因此只有房产价值的减值。抵押品本身对贷款银行来说依然是足值的。像国家开发银行这样的政策性银行将贷款银行和金融机构买入合格的自住房抵押贷款，并以较低的固定利率（例如说以4.5%而不是6.5%的年利率）和长期（比如说从15年到35年）的贷款对其再融资。由于低息和长期，就现值而言，再融资相当于对借款人的补助和单方面的转移支付。这有助于缓冲房地产价格下跌给借款人带来的冲击。另外，通过再融资，借款人每月的现金流将会显著增加，还本付息后可能会剩下更多的钱用于增加当前消费。从政策性银行的角度来看，它能以准主权债的利率（比如4%的年利率）融资，即使购入这些再融资贷款也可以有一个正的利差。因此，并不需要财政补贴。
我们来考虑一个具体的例子。假设一套自住房买入时的价格为150万元，合适的分期偿付抵押贷款额为100万元（价值的66.67%为贷款）。最初的抵押贷款固定利率为6.5%，期限为15年，则月付款额为8711.07元。如果这笔贷款能够再融资为4.5%的固定利率和35年的期限，月付款额就降为4732.57元，这相当于在前15年房主月付款额减少了（也就是月现金流的增加）3978.50元。按照7.5%的贴现率折为现值，对抵押贷款的再融资最终使借款房主获益237784.69元。
因此，如果房产价格下跌30%至105万元，这套住房的市场价值依然超过未偿贷款额。再融资相当于对借款房主一次性拨款237784.69元。房主的净损失总额（未变现的）等于212215.31元（1,500,000 - 1,050,000 - 237,784.69），相当于最初买入价的14.15%。因此，借款房主的净损失通过再融资方式被有效减少了一半以上。
对于持有负资产的自住房房主，即未偿付抵押贷款额超过房产的市场价值，贷款方就存在抵押品不足额的问题。如果它们取消抵押品赎回权，并将房产放到市场上出售，则需要承担一笔相当于抵押品不足额的损失。因此任何能够让它们减少损失的处理方式都会大受贷款方欢迎。这里建议让最初贷款方吸收一半的负资产值。这是因为他们首先犯错发放了过多的原始贷款，因此应该要求他们分担解决问题的成本。如果允许他们不受惩罚地逃避问题，将引发道德风险，将来这类错误还会不断重演。尽管贷款银行要吸收一半的负资产，该方案仍然有其优势，因为银行不用承担全部损失。此外，它会把再融资的抵押贷款卖给政策性银行，除了前5%的损失外，其他损失都会从它的资产负债表中剥离。它将有一个清洁的资产负债表用于支持其他贷款。
与此同时，借款人将得到本金少、利率低、期限长的再融资贷款，其经济负担就会减轻。他实际上会从再融资中获益，尽管他可能仍有负资产，但他的现金流明显增加。他由此避免了可能的违约，并能像以前一样继续住在同一所住宅里。
我们再考虑一个具体的例子。假设住房的市场价格下降至75万元，跌幅为50%，因此借款房主有25万元的负资产（贷款银行有等额的抵押品不足额）。贷款银行被要求吸收50%的抵押品不足额，即12.5万元，因此未偿付的抵押贷款净额为87.5万元。如果该款项以4.5%的固定利率和35年的期限进行再融资，月付款额就会降至4141元，相当于房主在前15年每月少支付了（也就是月现金流的增加）4570.07元。按照7.5%的贴现率折为现值，未偿贷款本金的减少和对抵押贷款的再融资最终使借款房主获益325523.27元。这相当于对借款房主一次性拨款325523.27元。房主的净损失总额（未变现的）等于424476.73元（1 500000 - 750000 - 325523.27），相当于最初买入价的28.3%。因此，借款房主的净损失通过初始贷款银行的债务减计和再融资被有效减少了43.4%。虽然房主在房产净值回升之前依然持有负资产，但可以避免其房产被止赎，同时现金流显著增加使其可以如愿增加消费。
初始贷款银行会有怎样的收益呢？它可以通过向政策性银行出售抵押不足的贷款来剥离不良资产。另外，银行可以作为政策性银行再融资贷款的服务机构收取服务费，而不必占用银行自身的资本。假设贷款银行每年对再融资贷款收取20个基点的服务费，35年后，它会获益7%，超过了它必须持有的5%的新增贷款。此外，银行还可以通过它拥有新贷款的5%，从获得借款人支付的总利息的5%。
5 配套措施
刺破房地产泡沫时，应该采取配套措施以提振房地产市场低迷波及到的建筑和建材部门的不景气。可以建造公共基础设施，比如公交系统、高铁、中小学、专科院校、大学、医院以及环境治理、保护和恢复工程。也可以推进和资助教育、医疗及养老等公共消费。然而，建造更多高价住宅完全没有意义——唯一该建的房子是廉价房。
为区分自住房和非自住房，有必要制定并实施产权和授信实名制，以确保没有人能够欺诈或反复利用再融资政策。另外，应该实行全国性的地籍调查，并为房地产制定全国性的所有权集中登记系统，防止欺骗行为。
住宅房地产业的一些规则需要改革。例如，应该允许预付款房主在银行和金融机构设立第三方托管账户。房地产开发商只有按期建成住房并交付使用许可证才能从第三方托管账户中提取房款。预付款房主自己也不能从第三方托管账户中提走房款，除非开发商拖延完工及交付房产的日期。这样的安排可以消除很多房地产买卖中的风险和可能的纠纷。有了预付款房主的第三方托管账户，银行可能愿意为有良好记录且经验丰富的开发商提供建设融资。
政策性银行能够以准主权债券利率融资，它可以发行35年期固定年利率为4%的债券。因此，它可以从银行和金融机构买入合格的再融资抵押贷款，支付服务费后依然有微小的利差来覆盖成本，不需要中央政府提供财政补贴。这些长期债券的潜在购买者包括国内外的国家级和省级的社会保障基金、养老基金和慈善基金。
当银行和金融机构出售了再融资住房抵押贷款后，就可以有新的贷款能力以为其他部门的活动融资，包括被房地产部门挤出的借款者。这有助于增加中对小企业的信贷供给。
6 结束语
建议在中国一个住房空置率较高的城市进行试点，允许房地产价格根据当地市场情况进行调整。运用再融资的备选方案帮助中低收入的自住房房主。该方案还有助于降低当地的收入和财富分配不平等程度。 这不仅能使中低收入房主在房地产泡沫破裂中幸存，也可以增加他们的当期消费。
然而，实行这一试点方案的最佳时机是房地产价格明显下跌的同时或者稍后，而不是之前。如果这一方案在当地房地产价格下跌之前实行，实际上可能会导致更大的房地产泡沫，由于可以获得低息长期的住房抵押贷款，潜在的借款人的购买力就会增加。
