【摘要】随着交易所组织形式从会员制向公司制的转变及其跨国并购浪潮，在后金融危机时代，人们对于西方建立在交易所自我规制基础之上的规制和监管体系的质疑越来越多。缺乏对产业自我规制的应有关注是这场有关金融服务业规制改革大辩论的一大重要疏忽。在后危机时代，世界各国政府和金融机构对于“命运共同体”以及政府规制与监管的必要性有了深刻感知，这使得交易所自我规制面临的卡特尔问题、执行问题有所弱化，而对于在所难免的利益冲突问题，则可通过政府对自我规制组织的严格监管和加强国际合作予以解决。证券交易所的自我规制依然是一国金融市场规制和监管体系不可或缺的重要组成部分。
【关键词】公司制 跨国并购 命运共同体 交易所产业自我规制
【中图分类号】 F039 【文献标识码】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2017.02.008
【作者简介】沈伯平，南京大学马克思主义学院教授，江苏省中国特色社会主义理论体系研究中心特聘研究员。研究方向为马克思主义中国化、规制经济学、制度经济学、转型经济学。主要著作有《股票市场规制：自我规制与政府规制》《着力推进中国特色社会主义理论体系进脑入心》（论文）等。
引言
以交易所为核心的产业自我规制是西方发达国家股票市场规制体系不可或缺的组成部分。然而，随着世界范围内交易所组织形式从会员制向公司制的转变，对其是否能够履行自我规制职能的质疑越来越多。尤其是2008年国际金融危机之后，世界各国的银行家和政府官员普遍认为，建立在自我规制基础之上的华尔街个别金融机构存在着过度投机行为，而这正是本次金融危机的罪魁祸首。贝尔斯登公司破产之后，金融时报首席评论员马丁·沃尔夫（2008）宣称，对贝尔斯登的援救成为“全球市场自由资本主义梦想灭亡日”的标志。同年9月，法国前总统尼古拉·萨科奇认为“自我规制已经完结”，“放任自由政策已经完结，市场全能总是正确的观点也已经完结”（John Thornhill, 2008）。欧洲中央银行前行长克洛德·特里谢（2008）也认为，自我规制已经不充分，我们必须认真负责，必要时即使触怒私人部门也在所不惜。中国银监会首席新闻发言人廖岷则表示“应该检讨西方关于市场与政府之间关系问题的共识。实际上，他们高估了市场的能力而忽略了政府规制的作用，这种偏颇的观念正是次贷危机产生的根源”（Jamil Anderlini, 2008）。然而，理论研究和实践发展均表明，既然有市场失灵，也一定会存在政府失灵，政府并非解决一切问题的灵丹妙药（沈伯平、范从来，2012）。随着现代金融市场的复杂化和全球化，任何政府想要以纯粹的、单边化的命令—控制模式来调控国际金融市场的努力都将不可避免地遭遇规制套利①这一根本问题，金融机构凭借监管套利将会找到全新的方式来逃避政府的规则。因此，这就造成了规则制定和规则逃避之间永无止境的漩涡。只有支持产业积极参与规制过程，才能打破这样的恶性循环。因此，Saule Omarova（2011）认为，缺乏对自我规制的应有关注是这场有关金融服务业规制改革大辩论的一大重要疏忽。
对于中国资本市场而言，自2015年6月中旬“股灾”发生以来，证监会监管高层系列腐败案，以及众多券商的操纵市场与内幕交易行为的发生，使得投资者不得不质疑在市场这只巨大的“无形之手”面前，政府这只“有形之手”力量的局限性；此次股灾也使人们认识到：缺乏自我规制和自我约束的专业机构投资者肆无忌惮地追求自身利益最大化的行为，必将陷中国股票市场于万劫不复的命运之中；缺乏处于资本市场最前沿的证券交易所和专业券商的产业自我规制，政府监管当局的单边规制无异于缘木求鱼、隔靴搔痒，效果十分有限。那么，西方建立在交易所自我规制基础上的规制与监管体系是否已经失灵，如何建立起有效的、政府规制和自我规制良性互动的资本市场规制与监管体系，成为我们必须面对的现实话语。本文拟从公司制和跨国并购这一世界范围内交易所发展的两大趋势出发，着力分析交易所组织形式变化对其产业自我规制职能所产生的挑战，文章的最后就如何完善公司制交易所条件下的自我规制职能提出了初步建议。
公司制、全球并购与证券交易所产业自我规制所面临的新挑战
最初的证券交易所都是由会员拥有的，在一国市场上居于垄断地位，会员利益的一致性是其进行产业自我规制的理论和现实基础。交易所提供包括信号传递、规制监管、公司内部治理规则的制定、清算以及流动性等广泛的服务。像其他公司一样，交易所反过来也面临着代理成本，而这些内部成本可以通过采取合作社性质的公司治理结构加以解决。
然而，随着技术进步以及信息处理成本的大幅度下降，证券交易方式发生了深刻的变化。尽管经纪人——交易商、专业证券商以及做市商仍在从事交易，但这些交易已经有一大群新的市场参与者。电子化通讯网络交易（ECNs, Electronic Communication Networks）②、选择性交易系统（ATS, Alternative Trading System），以及大经纪商或交易公司所提供的交易平台构成了对传统交易所的广泛竞争。Jonathan Macey和Maureen O' Hara（2005）认为，股票交易的地点已经从交易所的集中交易转向分散的、竞争性的交易场所，股票交易已经成为一种商品、一种标准化的程序，交易成本逐渐成为衡量其成功性的单一维度，特别是“暗池”（dark pool）③等选择性交易平台的发展，使得传统交易所感受到了前所未有的竞争压力。相关数据显示，由于各类“暗池”的存在，纽交所和纳斯达克市场上的股票交易在全美股票交易总量中的占比从2006年的约74%下降到2010年的约51%。而在欧洲，2010年“暗池”交易量占到证券交易总量的近四成④。为了应付外来竞争，交易所的功能与治理结构也发生了变革。交易所传统上由其会员所拥有，而现在全球范围内的交易所则转向公众交易公司。自1998年以来，全球上市公司市值最大的10家交易所除了东京和上海交易所外均已完成了公司化改造。随着交易环境的变化，市场力量要求在市场结构以及竞争性公司组织和运行方式等方面做出重大的调整，同时也对股票市场的规制结构提出了新的挑战。
除了组织形式发生变化之外，交易所还掀起了全球范围内的并购浪潮。2005年4月，美国群岛控股公司（Archipelago）收购纽约证券交易所，组成了新的纽交所集团（NYSE Arca）。2006年5月，该集团收购荷兰泛欧交易所，组成了纽约泛欧交易所集团（NYSE Euronext）。2013年11月，该集团又被美国洲际交易所（ICE, Intercontinental Exchange）⑤逆袭收购。此次合并成立的纽约洲际交易所集团（NYSE·ICE），其业务范围涵盖农业和能源大宗商品、信贷衍生品、证券及其衍生品，以及外汇和利率市场等主要全球性交易，成为全球金融市场最大的运营商。2014年，ICE又收购了新加坡商品交易所，将期货交易网络首次拓展至亚洲。通过一系列收购活动，NYSE·ICE进一步强化了交易所之间跨国、跨洲融合的趋势，实现了从场内交易向场外交易的延伸，成为全球最主要的金融与实物商品交易平台和清算中心。⑥2007年，世界第二大交易所——伦敦交易所合并意大利米兰证券交易所（Borsa Italiana），组成了伦敦股票交易所集团；2009年12月，该集团入股绿松石（Turquoise），并且与全球主要投行组成泛欧交易伙伴（pan-European trading partnership）。2011年1月，伦敦交易所又与蒙古证券交易所结成战略伙伴关系；同年12月，入股英国富时指数（FTSE）。2012年3月，伦敦交易所控股伦敦结算所（LCH），使之成为欧洲最大的结算中心。2013年4月，FTSE与多伦多交易所集团合并其固定收益指数业务，组成富时多伦多全球债务资本市场公司（FTSE TMX Global Debt Capital Markets）⑦。2013年7月，东京证券交易所收购大阪证券交易所，跻身全球第三大证券交易所。面对电子化交易以及各国金融规制和监管环境变化带来的巨大挑战，交易所之间的跨国兼并，其目的在于实现交易产品和服务的横向和纵向一体化，为投资者和上市公司提供更为多元化的服务和选择，实现规模经济；同时，强化其在全球范围内的垄断地位，规避金融监管，进而实现交易成本的下降。
历史上，会员制证券交易所运作的竞争性环境的典型特征是：成员利益的同质性（homogeneity）、交易所的垄断地位以及通过交易所实施的自我规制体系，同时保持政府监管当局对其的监督，以使这一垄断者或自我规制者在政府控制之下。事实上，这些特征是相互关联的。一方面，作为一个垄断者，交易所有很强的激励制定规则扩大整体市场的规模以获得垄断利润；另一方面，由于市场参与者之间是非常同质的，因而对于规制利益有显著的趋同倾向。交易所及其会员以及上市公司之间利益的一致性，使其产生了一种合作性的激励机制，为交易所的产业自我规制奠定了基础（Jonathan Macey, Maureen O' Hara, 1999）。通过交易所的自我规制功能，投资者可以免受专业券商内幕交易和股价操纵行为的伤害。这样，一方面，上市公司有很强的激励在那些向投资者作出禁止内幕交易和操纵行为等可靠承诺的交易所进行上市，投资者自然也乐意在这样的交易所进行交易；另一方面，交易所会员的收益是与上市公司和投资者的数量成正比的，交易所及其会员通过严格的自我规制树立诚实和正直的形象，以最大限度吸引投资者和上市公司。正如奥斯特拉（Dale Arthur Oesterle, 2001）所说，“纽约证券交易所的合作性所有权结构，追求效率、可信度以及市场正直性的最大化，而非像公众公司那样追求利润的最大化”。
然而，乔纳森·梅西和玛琳·奥哈拉（2005）的分析表明，随着交易所组织形式从会员制转向公司制，其自我规制功能将面临三大困境：
第一，交易所成员利益的非一致性。随着技术进步所带来的交易成本的下降，上市公司、交易所和投资者之间的关系已经从一种关系型交易行为转变为商品性交易行为。交易所会员通过内部化同一交易买卖双方的定单流，或者通过提供ECNs和ATS（选择性交易系统）直接与交易所在定单流上展开竞争。交易所成员利益的非一致性，有可能导致自我规制的失败。
第二，交易所垄断地位的丧失。由于信息技术的发展，使得证券交易越来越从垄断性的交易所转向分散的、竞争性的交易市场。交易所垄断地位的丧失，使其无法内部化因履行自我规制功能而产生的全部收益。因为如果规制过严，可能使上市公司通过市场交易而非通过交易所交易。为了实现利润的最大化，公司制交易所有可能降低对上市公司和市场参与者交易行为的规制标准，以确保或者增加交易所股票的交易数量，从而提高其营业收入。
第三，公司制交易所固有的商业角色与其自我规制角色之间的利益冲突。尽管传统的会员制交易所也面临利益冲突问题，但作为一个非盈利组织，其收入仅仅用于满足预算支出，交易所无须向会员分配利润。而在公司制交易所条件下，交易所的经营目标是追求利润最大化，其收入不仅仅要满足预算，还要为其股东谋求较高的投资回报率，面临的利益冲突问题会更加突出。冯果、田春雷的研究（2009）表明，出于利润最大化的目标，公司制交易所不断减少规制资源的投入，降低规制标准、交叉补贴，甚至滥用规制权力来实现歧视性待遇等内在激励。
命运共同体条件下公司制交易所产业自我规制的建构
学者和政策制定者们有着一个广泛的共识，一个成功的自我规制机制必须具备两个前提条件（Saule Omarova, 2011）：其一，在自我规制存在的领域，必须有一个政府规制和执行的正式架构。一个没有任何政府存在或干预的“纯粹”自我规制形式是不现实的，而且在实际中也不可能普遍存在。尤其是对于新兴加转轨国家的股票市场而言，过于迷信建立在理想主义色彩基础上的私人秩序，无异于纵容黑手党的谋杀行为（詹科夫、格莱泽等，2003）。政府监管，或者说硬性法（hard law），并不一定要与自我规制占有同样地位。但政府必须拥有强制力让私人机构去制定规则，并且在必要情况下直接介入和执行规则。为了保证成功，大多数自我规制系统都必须在“法律的影子”下运行。其二，是产业参与者之间对“命运共同体”⑧的认知。产业内的每个成员都必须意识到，自愿地限制本身不受约束的寻利活动对于保证集体生存来说非常重要。一个有效的命运共同体的成员必须内化这样一个观念：他们中的任何一个如果不遵从集体建立的规则，会对产业内的其他成员，甚至会对整个产业造成严重的影响。这种对“我们要么一起站起来，要么一起跌倒”的共享命运的认知，能够促使私人逐利实体从相互竞争、追寻各自商业利益转向让渡部分自主决定权给集体规则的制定。
如果以这两个前提进行审视，后金融危机时代，包括交易所在内的金融机构自我规制的激励不是弱化了而是进一步强化了，主要表现在以下几个方面：
首先，此次金融危机的发生，使得各国政府认识到单纯的自我规制无异于扬汤止沸、隔靴搔痒，不足以有效地防范系统性金融危机的发生，各国政府无一例外都加大了对金融市场和金融机构规制与监管的力度。保罗·克鲁格曼认为，全球性金融危机彻底粉碎了人们对于自由市场经济的信仰，他说：“上世纪里根政府提出了‘政府不能解决问题，政府本身才是问题’的口号，但现在却变成了‘只有政府才能解决问题’。”（吴易风，2010）危机之后美国政府通过的《多德——弗兰克华尔街改革与消费者保护法》、欧盟理事会通过的《欧盟金融监管体系改革》便是这一趋势的典型表现。产业自我规制不仅仅是运行在“法律的影子”下，而是处于政府规制与严密监管的现实之中。
其次，金融危机在世界范围内的“负外部性”，使得社会公众、金融机构和各国政府部门之间形成了强烈的命运共同体的共识。2008年美国次贷危机的发生，使各国政治家和社会公众清醒地认识到，个别金融机构的过度冒险行为所引发的金融危机不仅给美国，而且给世界经济造成了沉重的打击，银行倒闭、股市崩溃、失业率攀升，在危机发生整整八年之后，世界各国经济还未能从此次危机的梦魇中走向完全复苏。这使华尔街金融机构在人们心目中的形象大打折扣，在“占领华尔街”运动中，民众所喊出的口号——“我们是99%”便是这股民意的典型体现；另一方面，此次金融危机不仅使各国国内金融机构认识到“我们要么一起站起来，要么一起跌倒”，也使各国政府认识到“我们都身在其中”，一旦发生金融危机，各国很难独善其身。这种对“命运共同体”的强烈认知，是形成金融业自我规制的强大内在动力。
有鉴于此，随着交易所组织形式从会员制向公司制的转变及其在全球范围内的跨国并购浪潮，后金融危机时代，交易所产业自我规制的激励不是减少了而是大大增加了。我们所面临的问题应该是：随着规制环境的变化，政府规制者如何实现华丽转身。应根据金融市场的规模及其复杂化程度，在鼓励自我规制组织（SRO）承担起那些可以由它们最有效行使的规制职责的同时，保持对SRO的有效监管，建构起在政府规制统一架构下，接纳自我规制的、良性协调互动的金融市场治理体系。而对于交易所从会员制转向公司制所面临的利益冲突问题，⑨笔者认为，政府应该从以下几个方面着手解决：
首先，将自我规制组织的运转置于政府的严格监管之中，并且在其行为偏离公共利益目标时进行强有力的干预。一旦自我规制组织开始运作，政府规制者应确保这种权力的行使是出于公共利益，并会带来对证券法规、制度及相关自我规制组织规则一以贯之的公平执行。当出现利益冲突时，政府规制者应该对潜在可能的利益冲突进行严格监管。当SRO的力量不足以调查或处理某些不当行为时，或当出现了利益冲突而迫不得已时，政府规制者应该接过自我规制组织进行调查的权力。正如SEC第三任主席威廉·道格拉斯（1940）⑩所说的那样：“政府举着猎枪，躲在门后面，装好子弹，上好油，拉开枪栓，随时随地准备开枪，但又寄希望于永远不开火。”这不仅可以缓解交易所面临的利益冲突问题，还可以在一定程度上解决交易所自我规制所面临的执行不力的问题。
其次，政府可以将交易所履行自我规制的社会性职能从其经营性职能中分离出来，以缓解其同时履行社会角色和商业角色所引发的利益冲突；也可以在公司制交易所的董事会中任命若干公共董事，这些公共董事由政府规制与监管当局任命，其薪酬由政府承担，从而保持公共董事在经济利益上的独立性和中立性；或者成立一个行业协会性质的超级规制者（super regulator），推动产业内成员合作性决策机制的形成，其职员由自身全职雇员组成，而非由产业内企业临时指派的雇员构成，这样可以使超级规制者提出的规制标准表现出对整体产业的忠诚而非对个别企业的偏袒。
最后，面对世界范围内主要交易所的跨国并购浪潮，为了防止各国政府对本国金融市场规制与监管力度不一所导致的监管套利和利益冲突问题，必须加强全球范围内金融监管的国际合作。在金融全球化条件下，金融监管的国际合作相当于为国际金融市场提供一种“国际公共产品”。因为如果某一国政府加强了监管，而其他国家的政府“无动于衷”或“力度不大”，甚或为了吸引国际资本的流入进一步放松规制，交易所可以通过跨国并购实现监管套利从而轻而易举地逃避监管；另一方面，监管宽松国家的金融机构一旦发生危机也会通过“有问题银行的负的外部性”迅速传染至另一国；一国政府强化规制与监管的努力很可能由于其他国家放松监管行为的“负外部性”而流产。事实上，上个世纪70年代以来，英美两国所竞相推动的金融自由化浪潮便是各自政府为了提高伦敦金融城和纽约华尔街竞争优势而发动的竞争性放松规制运动，这既是1997年亚洲金融危机的根源，同时也叩响了本次金融危机的扳机。然而，亚洲金融危机发生后，以英美为代表的发达国家无一例外地将其归咎为危机发生国政府的规制与监管不当，并极力向其推销盎格鲁—美国式的自由放任金融监管模式；而在2008年次贷危机发生之后，作为危机策源地的美国却又在第一时间将危机根源归结为市场失灵，西方发达国家则“独善其身”，转而扮演起“危机拯救者”的角色，真可谓“成也萧何，败也萧何”。历史是最好的一面镜子，“明镜所以照形，古事所以知今”。本次金融危机之后掀起的国际金融监管浪潮中，七国集团内部以及发达国家和发展中国家之间也产生了意见分歧。美国政府依然在不遗余力地推销其改进版的美国标准；而德国首相默克尔则表示，她希望看到欧元区能够挑战美国在金融准则方面的主导地位，要更多强化盎格鲁—撒克逊标准（欧洲标准）在全球规制领域中的影响力，甚至要在欧洲发展自己的信用评级机构。后危机时代的国际金融治理日益呈现去中心化和碎片化的趋势，面对世界范围内交易所的公司化改造和全球并购浪潮，面对“一荣俱荣，一损俱损”命运共同体的困境，各国政府，尤其是那些拥有全球系统重要性金融机构的国家政府应该进一步凝聚共识，从相互竞争、单纯追寻各自国家利益转向让渡部分自主决定权给国际集体规则的制定，应该深刻认识到全球范围内合作性金融治理体系的建构已经刻不容缓。只有这样，才能最大程度上缓解世界范围内交易所跨国并购带来的监管套利问题，进而从根本上避免下一次全球系统性金融危机的发生。
研究结论与政策启示
本文的研究表明，此次国际金融危机的发生，并非华尔街金融机构自我规制本身的失败，而是由于政府规制者未能够随着金融创新、金融市场复杂化以及金融交易技术快速发展而强化对自我规制组织的监管所导致的政府失败造成的。与其说是市场本身的失败，倒不如说是政府对个别金融机构过度冒险行为规制放纵所造成的失败。后金融危机时代，世界各国政府和金融机构对于“命运共同体”以及政府规制与监管的必要性有了深刻感知，这使得交易所自我规制面临的卡特尔问题、执行问题不是强化而是弱化了，而对于在所难免的利益冲突问题，则可通过保持政府对自我规制组织的严格监管以及金融监管的国际合作予以解决。证券交易所的自我规制依然是一国金融市场规制和监管体系不可或缺的重要组成部分。本文的研究也表明，在后金融危机时代，世界各国对“命运共同体”的共识也凸显了全球金融治理体系建构的必要性和现实可能性。从一国金融体系的层面看，交易所的自我规制是一国金融规制与监管体系不可或缺的重要组成部分；而从全球金融体系的层面看，各国政府的自我规制和自我约束也是全球金融体系保持稳定的前提条件。习近平总书记就明确指出：“一个强劲增长的世界经济来源于各国共同增长。各国要树立命运共同体意识，真正认清‘一荣俱荣、一损俱损’的连带效应，在竞争中合作，在合作中共赢。在追求本国利益时兼顾别国利益，在寻求自身发展时兼顾别国发展。”各国应该摒弃以邻为壑、损人利己、大搞零和博弈或者非合作博弈的“自我中心主义”发展模式，取而代之以“命运共同体”思想为价值理念基础的共生主义的发展模式。同时，面对世界范围内主要发达国家竞相推销本国金融规制与监管范式的现实，中国政府也应该由“被动的规则接受者”转化为“主动的规则制定者和参与者”，积极参与全球金融治理议题和规则的讨论与制定进程，努力争取自身在国际金融规则制定中的话语权和主动权。从这一意义而言，2016年召开的杭州G20会议，中国政府提出了“构建创新、活力、联动、包容的世界经济”这一主题，为后金融危机时代国际金融治理体系的建构和世界经济的复苏贡献了“中国智慧”和“中国方案”。
（本文系国家社科基金重大招标项目“改革开放30年的基本经验研究”和教育部2016年度高校示范马克思主义学院和优秀教学科研团队建设项目的阶段性成果，项目批准号分别为：08&ZD005、16JDSZK011）
注释
【1】所谓规制和监管套利，是指金融机构在面对政府的规制和监管政策时，总能想方设法采取各种手段规避政府的监管，它们或者转移到规制环境更为宽松的国家经营，或者通过金融产品创新来逃避政府的监管，这被称之为规制者和被规制对象之间“猫和老鼠的游戏”。此外，各国政府为了吸引更多的金融机构和金融资本以及保持本国金融市场的国际竞争力，往往倾向于放松规制而非强化规制。
【2】电子化通讯网络交易（ECNs），是一种私人拥有的组织，用于机构间的辅助交易，而不使用交易所设施。
【3】所谓“暗池”，是证券交易所之外的另一种交易平台。通过这一平台，投资者可匿名进行大宗股票交易，交易完成之后价格才会公开，这种机制对机构投资者十分有利。2012年的一项研究发现，此前的3年间，美国股票在“暗池”的交易量增长了近一半，已占到美国股市总交易量的近三分之一。另据估计，欧洲“暗池”股票交易量的占比与美国相近。参见梁楠：《交易所上演逆袭，ICE收购纽约泛欧》，载《期货日报》，2013年11月11日，第1版。
【4】参见赵静：《全球交易所重组》，《新财经》，2011年3月，第132期。
【5】洲际交易所集团（ICE）是一个成立于2000年5月、以场外电子交易市场起家、由全球一些大能源公司和投资银行组成的交易机构。2001年，ICE通过收购伦敦国际石油交易所（IPE）进入期货市场；2007年1月，收购纽约期货交易所（NYBOT）；同年8月，收购加拿大温尼伯商品交易所（WCE）。由此亦可折射出电子交易方式对传统证券交易所带来的巨大挑战。
【6】参见洲际交易所集团网站：https://www.theice.com/about.jhtml。
【7】参见伦敦股票交易所集团网站：http://www.lseg.com/about-london-stock-exchange-group/history。
【8】这里所讲的“命运共同体”（community of fate）不仅包含前文所说的交易所成员的利益同质性，还指整个证券产业的命运都是紧密联系在一起的。
【9】实际上，在任何行业的产业自我规制过程中，无论是会员制还是公司制的自我规制组织，利益冲突问题总是无法避免的，因而只能采取相关举措缓解利益冲突，而不可能从根本上解决这一问题。
【10】威廉·道格拉斯，美国SEC的第三任主席，曾经在美国联邦最高法院任职长达30年之久。他擅长运用此前从未被挖掘的证券交易委员会的影响力去强迫华尔街改变它的运作方式。
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Community of Shared Destiny and the Industrial Self-regulation of Securities Exchanges
Shen Boping
Abstract: As the organization form of exchanges changes from being membership-based to company-based and transnational mergers and acquisitions are rising, people have become more and more suspicious about the Western regulation and supervision system built on the basis of the self-regulation of exchanges after the financial crisis. Lack of attention to the industrial self-regulation is a major neglect in this great debate about the regulation reform of the financial services industry. In the post-crisis era, the world governments and financial institutions have been keenly aware of the "community of shared destiny" and the necessity of government regulation and supervision, which has helped to partly solve the cartel and execution problems facing the exchanges' self-regulation, yet for problems such as conflict of interests that can hardly be avoided, they can be solved through government's tight oversight of the self-regulatory organizations and international cooperation. The self-regulation of securities exchanges is still an indispensable part of a country's financial market regulation and supervision system.
Keywords: corporate system, transnational mergers and acquisitions, community of shared destiny, industrial self-regulation of exchanges
