王国刚 中国人民大学财政金融学院
一、系统性金融风险的新内涵
1、系统性金融风险概念与特点
在金融学说发展史上，“系统性风险”概念最初由美国学者威廉·夏普在《投资组合分析的简化模型》一书中提出。20世纪60年代，他在推进哈里·马科维茨资产选择理论深化、创立资本资产定价模型的过程中，把马科维茨资产选择理论中的资产风险分解为资产的“系统性风险”（又称“市场风险”）和“非系统性风险”。其中，系统性风险是指由证券市场总体价格变动所引致的某种特定金融资产的价格变动；非系统性风险则是指仅引致某种特定金融资产价格变动的特殊因素。此后几十年间，系统性风险和非系统性风险成为金融理论和实务中的重要范畴。
各个学者从不同角度对系统性风险和非系统性风险做出了大致相同的界定。美国学者米什金认为：“非系统性风险是一项资产特有的风险”，系统性风险则是各项资产都有的风险，因此，“非系统风险对资产组合总的风险不起作用。换句话说，充分多样化资产组合的风险完全来自该资产组合中资产的系统性风险。”美国学者弗兰克.J.法博齐和弗朗哥.莫迪利亚尼认为：“系统性风险是资产的收益率变动中可以归因于某一共同因素的部分，也叫作不能分散的风险或市场风险。系统性风险是通过挑选大量资产达到分散化的证券组合所能获得的最低限度的风险。从这些界定中可以看出，系统性风险是相对于非系统性风险而言的概念，它具有五个方面的特点。
第一，从金融行为看，它指的是金融投资领域，相对于资产组合（或证券组合，下同）而言。在这一领域中，凡是影响到各种金融资产交易价格波动的因素属于系统性风险范畴，凡是仅影响单一金融资产交易价格的因素属于非系统性风险范畴。第二，从金融主体看，它指的是介入金融投资的各类主体，即进行资产组合的主体。凡是影响到各类金融投资主体的金融投资行为的因素属于系统性风险，凡是只影响到单个金融投资主体的金融投资行为的因素属于非系统性风险。第三，从金融机制看，它指的是金融产品的交易价格波动从而金融投资的收益率变动。凡是影响到各种金融资产交易价格波动从而金融投资收益率变动的因素属于系统性风险，凡是只影响到单一金融资产交易价格波动从而金融投资收益率波动的因素属于非系统风险。第四，从金融主体的行为结果看，它指的是金融投资者调整资产组合以防范风险的可能程度。凡是金融投资者不可能通过资产组合等机制予以分散化解的风险属于系统性风险，凡是金融投资者可以通过资产组合等机制予以分散化解的风险属于非系统性风险。第五，从风险的承受者看，它指的是在金融市场中展开金融投资的微观主体。不论是系统性风险还是非系统性风险都是面对从事金融投资的具体公司或个人而言的，并不直接指向宏观经济运行或宏观金融运行所面临的风险问题。正因为系统性风险具有这些特点，所以，一些人更直接地把经济金融运行中由宏观因素所引致的风险称为系统性风险，如制度风险、政策风险、体制机制风险、流动性风险、价格风险、利率风险、汇率风险以及经济周期风险等。
2、从金融危机形成和扩散看系统性金融风险演变
2007-2008年间美国从次贷危机到金融危机的演化，由系统性金融风险所引发，同时，带有21世纪金融运行的特色。
第一，金融市场交易脱实向虚埋下了系统性金融风险的隐患。为了保障经济增长，美国出台了包括超低利率、放松抵押条件等一系列措施来刺激次级住房抵押贷款市场发展。众多金融机构为了谋取高额利润，通过证券化机制，持续将次级住房抵押贷款证券化，并通过信用增级等机制创立了多级的CDO（包括CDO平方和CDO立方等）将低级证券资产以较高的利率水平售出，在“金融创新”名义的掩盖下掀起了一轮金融交易的热潮。但是，不论是资产证券化还是证券化中的信用增级都只是金融机制中的技术手段，它们本身并无消解金融产品风险的功能，更不用说，资产证券化过程中从产品设计、销售到交易都还要付出相当数量的成本。在证券化产品交易火爆的年份里，美国的金融活动日益脱离实体经济部门，直至系统性风险爆发引发了金融危机，才在惨痛教训面前认识到“金融应服务于实体经济”。
第二，系统性风险以及金融危机主要由金融机构等微观主体引发。从2007年3月美国抵押贷款公司—新世纪金融公司宣布破产到2007年7月美国第五大投资银行贝尔斯登公司宣布破产，次贷危机主要是由作为微观主体的金融机构陷入财务困境引致的；从2008年9月15日美国第四大投资银行雷曼兄弟公司陷入严重财务危机并宣布申请破产保护到美国财政部以巨额资金出手救助众多大型金融机构，次贷危机向金融危机的转变依然主要由作为微观主体的金融机构财务危机所引致。在次贷危机爆发之前，美国的主要宏观经济政策和金融政策并没有发生实质性变化，价格、利率和汇率也没有发生大幅波动，因此，此轮危机是由微观主体自身的因素引发的。
第三，有毒资产成为传染和扩散危机的重要机制。2007年8月9日，美联储向金融体系注入240亿美元资金标志着次贷危机的爆发。在随后1年多时间内，美国和其他西方国家沿着解决流动性紧张的思路展开危机救助，美联储和相关国家的央行多次向金融市场注入了大量资金，同时，大幅降低利率，试图缓解危机引致的经济金融动荡，但未能奏效，最终在2008年9月爆发了金融危机。在此之后，美国财政部和美联储将重心转向治理有毒资产。在这个过程中，与有毒资产的传染扩散相连接，金融加速器理论、金融危机传染理论等引起了各方的关注。
第四，资产负债表衰退既是有毒资产的成因又是有毒资产的结果。在治理金融危机过程中，美国和其他西方国家都提出了“去杠杆”、抑制金融泡沫的政策主张。他们认为，过度负债引致了金融机构运作中资产负债表的衰退；在金融市场价格快速下落的背景下，证券类资产陷入严重亏损境地，由此，有毒资产形成；有毒资产既使得陷入困境的金融机构资产负债表进一步恶化又将其他金融机构拖入困境，由此，引发全面金融危机。要修复金融机构的资产负债表，就必须降低它们的杠杆率，抑制由有毒资产交易所形成的金融泡沫。
恩格斯早在1890年就曾指出：归根到底，生产活动具有决定性意义，金融一旦与生产活动相分离，就有了自己的发展规律。由美国次级住房抵押贷款证券化所引致的次贷危机和金融危机实际上是金融市场运行和金融交易严重脱实向虚的必然恶果。从危机的形成和扩散的进程中可以看出，这种系统性金融风险主要是指建立在高杠杆和脱实向虚基础上的金融交易通过资产—债务联动机制和扩散传染机制在金融市场价格持续下行条件下所引发的有毒资产多米诺骨牌效应和金融危机。
