主权资产负债表较为稳健。我们认为，评判债务风险特别是在债务危机中负有最后贷款人责任的政府部门的债务风险，不能仅从债务扩张的角度孤立地进行分析，还应该看其是否具有充足的偿债保证，也就是看当发生债务危机时，政府是否有足够的资源去化解。
基于我们近年来对中国主权资产负债表的持续跟踪研究，可以发现，本轮国际金融危机以来的这几年，尽管中国公共部门在不断加杠杆的过程中，主权负债增加较多，但主权资产同样呈扩张的态势，从而导致中国政府净值具有相当的规模（参见图2）。以2015年为例，按宽口径匡算，中国主权资产总计241.4万亿元，主权负债139.6万亿元，资产净值为101.8万亿元。考虑到行政事业单位国有资产变现能力有限以及国土资源性资产使用权无法全部转让的情况，以窄口径来统计，即扣除行政事业单位国有资产16.2万亿元，并以2015年的土地出让金3.1万亿元替代国土资源性资产68.5万亿元，从而主权资产将由241.4万亿元减少到159.8万亿元。由此，窄口径的主权资产净值为20.2万亿元。无论从宽口径还是窄口径来看，中国的主权资产净额皆为正。
在政府部门所拥有或控制的资产中，国有经营性资产和部分可变现的资源性资产是债务偿付的重要保障。假如政府债务未来出现一定程度的还本付息困难，可供选择的举措之一就是将这些资产通过证券化或者直接出售等方式转变为债务清偿手段。鉴于中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债，基本上不存在无力偿还债务的“清偿力风险”，因此，一段时间内发生主权债务危机的可能性极低。
需要补充说明的是，在现有的估算过程中，可能存在资产端低估和负债端高估的情况。
资产项可能存在低估的情况包括：（1）我们对国有企业权益的估算主要使用的是历史成本法，如果使用市场估价或公允价值法，将可能进一步提升政府部门的偿债能力和资产净值。（2）国土资源性资产评估以土地净产出进行折算也可能存在低估现象，因为随着城镇化的推进，部分土地用途会发生改变，其价值也会发生变化。（3）部分特殊资产的价值计入不足。尤其是对部分公共基础设施资产的计量，目前主要以购置价或建造成本为准，还缺乏有效的市场交易价格，无法使用市场估值法公允地反映资产价值。甚至早期部分公共基础设施资产只有实物数量记录，而没有价值量记录，更增加了低估的成分。
公共基础设施资产的应计未计还体现在其公共属性可能发生变异这一点上。未来在一些基础设施领域，或将经历从纯粹公共产品向准公共产品的转变，这是基于：（1）需求水平的提升。经济的发展对基础设施呈现出强劲的需求，当需求的扩大超过一定限度后，公共产品开始变得拥挤，也就是说具有了竞争性，从而使增加额外使用者的边际供给成本不再为零，这时向消费者收取一定的使用费来排除私人消费就有了必要。（2）技术的发展。公共产品排除性量化技术的出现，部分地改变了公共产品的非竞争性和非排他性的特点，使得一定程度上的排除私人消费成为可能，这样就可以通过“受益者负担”的原则向使用者收取受益费用。
当价格形成和收费制度具备了必要性和可能性后，一度不具有市场化经营条件的部分基础设施资产开始变得“有利可图”，从而为产生持续的现金流创造了条件。由此，一方面显著提升了资产的价值；另一方面也明显增强了资产的可变现能力。综合作用之下，政府的偿债能力得到相应提高。
至于负债项可能存在高估的情况，主要体现在：（1）将确定性负债与或有负债简单加总得出总负债是有一定争议的。或有负债演变成确定负债的风险概率值的选取不同，得出或有债务显性化的数额也不同。因此，如何确定合适的概率值也是值得考虑的一个问题。负债估算没有选取概率，而是直接加总，因此负债规模或有高估。（2）作为或有负债的不良贷款中除了损失类贷款，次级类和可疑类贷款中有一定比例是可以收回的，因此实际的不良资产规模要小一些。
考虑到上述情况，实际的主权资产净值或将更高。我们认为，中国政府的高资产净值是有别于其他国家的独特之处。根据我们的粗略估算，目前在国家整体净资产（包括非金融资产和净对外投资头寸）中，居民部门约占1/3略多，非国有企业部门差不多占1/3，政府部门（含国有企业）差不多占1/3。这与主要发达国家的国民净资产结构显著不同。在这些国家，居民部门净资产占比通常达到70%～80%，而政府部门净资产占比微乎其微，甚至为负。由于中国政府拥有或控制的存量资产（包括其他可动用的资源）比例很高，从而显著降低了债务危机爆发的风险。
政府债务积累和化解的国际经验：英国、美国和日本
主权国家债务有着悠久的历史，这些债务大多与战争相联系。在现代经济中，由于政府作用的日益增强，公共债务的累积和化解更成为一个重要经济议题，时时牵动着大众和媒体的注意。
英国的经验。作为最老牌的发达国家，英国有相对完备的长时段政府债务数据。从这些数据看，英国应该是世界上化解政府债务最成功的国家（参见图3）。英国国债始于威廉三世时期，他组建了一个城市商人的辛迪加来发行政府债券，这个辛迪加成为英格兰银行的前身。此后，以英格兰银行和发达的金融市场为依托，英国政府为其卷入的大小战争不断融资，其债务也持续增长。在拿破仑战争结束后，英国政府债务占GDP的比重达到惊人的260%。不过，在此后的百年里，英国政府开启了去杠杆进程，到1914年将该比例降低到25%。第一次世界大战的爆发使得英国政府债务再次迅速膨胀，很快超过了GDP的150%。不久后爆发的第二次世界大战使得英国政府债务再创新高，1947年达到了GDP的238%。在此后的几十年里，英国政府再次成功去杠杆，到1991年再次把债务占GDP比重降低到25%，并且这种低水平一直维持到2007年。2007年开始的全球金融危机使得英国政府债务第三次攀升，2016年达到GDP的85%。
将英国誉为世界上化解政府债务最成功的国家，除了图3显示的两次长时段去杠杆之外，还有一点原因是，自18世纪以来，英国政府债务从未发生过违约。也就是说，自英格兰银行建立以来，英国政府对自己的债务一向恪守信用，每次去杠杆总是利用经济手段，而不是违约或拖欠。债务积累的主要原因无非两个：经济危机和战争。这两类事件总是令政府债台高筑，英国也不例外。去杠杆的理想环境则是相对的和平和经济繁荣。英国第一次去杠杆时期是维多利亚时代，这个时期的英国走向世界之巅，成为全球霸主，其领土达到了3600万平方公里，经济总量占全球的近70%，贸易出口更是比全世界其他国家的总和还多几倍，殖民地的财富源源不断地流入。英国第二次去杠杆时期则是二战后全球资本主义的大繁荣时期。这一时期，虽然冷战的阴霾久久挥之不去，但是相对和平的环境仍然令全球经济取得了不错的增长。在欧洲，“马歇尔计划”助推了持续多年的战后繁荣，最终彻底改变了全球经济和政治格局。本轮金融危机后，英国政府债务再次迅速攀升，其未来发展值得进一步关注。
美国的经验。在英国之后，化解政府债务的典范当属美国。如图4所示，美国从1929年大萧条至今，出现过两次政府债务高峰。第一次是第二次世界大战后的1946年，债务达到GDP的118%。第二次就是本轮金融危机后到现在，2016年联邦政府债务达到GDP的108%。虽然美国的居民部门和企业部门的去杠杆进程已经开启，但是政府债务的增长并未得到有效遏制。
