图4还列出了美国联邦政府财政赤字占GDP的比重，通过对比可以更加清晰地窥见债务增长的原因。第一次债务高峰的形成有两个阶段。第一阶段是为了应对大萧条。1929年大萧条爆发，1932年开始美国联邦政府财政出现明显赤字，一直到1937年，最终将政府债务从占GDP的20%推高到40%。第二阶段则是第二次世界大战爆发，可以看到，联邦政府赤字迅速扩大，债务也被急剧拉高到占GDP的118%。第二次债务高峰的形成也有两个阶段。第一阶段是里根政府和老布什政府时期，从“星球大战”计划到海湾战争，持续的赤字将债务占GDP比重从30%左右推高到60%左右。第二阶段则是本轮全球金融危机后的救助和经济刺激，目前已经将债务占GDP比重推高到超过100%。
图4显示了另外一个关键指标，即美国经济增长率和国债收益率之差。这就是第二部分式（5）中的n+π-i，从长期来看其取值非同小可。美国的第一次去杠杆和英国的第二次去杠杆在同一时期。这一时期的一个特征就是经济增长率长期稳定地大于国债收益率，直观地说，即经济增长和通货膨胀令债务“贬值”的速度要快于债务利息堆积的速度。这几乎是成功去杠杆的必备条件。当然，这是在控制赤字前提下中长期消减债务的条件，在赤字高企和债务迅速膨胀的较短时期，其作用相对有限。对比图4图5，在大萧条之后和第二次世界大战中，一度出现了非常有利的去杠杆条件，但是高额赤字还是迅速拉高了债务水平。而最近几年美国持续的QE和零利率政策，也营造了相对有利的去杠杆条件，但是短期的巨额赤字还是推升了债务的GDP占比。美国政府新一轮去杠杆的成败，取决于短期和长期两个因素。短期因素在于是否有条件控制赤字，长期因素在于是否有新一轮的持续时间较长的繁荣。
日本的经验。如果说英国和美国是化解政府债务的“模范生”，那么日本则因其债务的耐受度而备受瞩目。从图6和图7可以看到，日本政府债务的积累经历了三个阶段。1973年是日本经济出现拐点的一年，此前20年的经济增速在9%以上，创造了经济奇迹，此后20年则断崖式下跌到3.5%的平均增速。在经济快速增长的年代，日本政府财政状况良好，名义增长率和国债收益率之差常常超过10%，因此，政府债务占GDP的百分比很长时间停留在个位数。两次石油危机导致日本的经济增速快速下滑，政府债务的GDP占比也在1985年首次达到了50%的水平。第二阶段的债务积累发生在泡沫经济破灭后所谓“失去的二十年”。从1993到2012年，日本的平均经济增长率不及1%。在财政赤字、经济低迷和通货紧缩三重压力下，日本政府债务占GDP的比重在2005年首次超过150%。第三阶段债务积累发生在本轮全球金融危机之后。日本政府债务占GDP比重在2012年首次超过200%，最近几年也大致维持在这一高位。
在欧债危机如火如荼、欧州五国（PIIGS，葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙）的政府债务岌岌可危之际，日本成为众人瞩目的一个神奇存在。日本的政府债务GDP占比远超上述五国，为何日本反而高枕无忧？日本为什么没有成为希腊？首先，与很多国家的“双赤字”不同，日本虽然政府财政长期赤字，但是经常账户却长期盈余。根据国民收入核算恒等式，这表明存在正的储蓄——投资缺口。这些过剩储蓄成为国债市场的潜在支撑力量。其次，日本的经常账户盈余来自两个方面，一是贸易盈余，二是海外资产收益。日本在泡沫经济破灭之前积累了大量海外资产。这些资产一方面提供持续的资金流入，使得日本的经常账户相当强健；另一方面某种程度上也是政府信用的背书，在本国出现偿付问题时，这些海外资产是可以出售驰援的。再次，日本的居民和企业储蓄率非常高，而且都有很强的本国偏好，喜欢投资本国国债。也就是说，日本的居民和企业甘愿借钱给政府，也有能力借钱给政府。最后，日本国债主要由国内主体持有。日本中期和长期国债90%左右由国内机构和个人持有，短期国债的国内持有比例也在70%左右。综合以上这些条件，使得日本政府的债务耐受度格外高。
然而，随着这些有利条件的不断损耗，日本的政府债务问题日渐凸显。是债务就最终要还，高杠杆不可能长期持续。说到去杠杆的条件，所有国家都一样。短期来看，要改善政府财政、控制赤字。长期来看，则要有持续的经济增长。对目前的日本来说，这无疑是一项艰巨的任务。
化解政府债务风险的思考与建议：亟须推出更多实质性改革举措。深入探究政府债务特别是地方政府债务累积的根源，体制性因素是绝对不能忽视的。下一步要防范和化解潜在的政府债务风险，从根本上说，需通过深层的体制性改革来有效控制债务增量。特别是应进一步硬化地方政府的预算约束，这是化解地方政府债务风险的关键。事实上，2015年以来出台的一系列治理举措如通过立法的形式规定地方政府的债务上限等，已经在朝这个方向作了不少努力，未来还需要进行更深层次的改革。为此，可重点在以下四方面推出更多实质性举措。
一是进一步推进市场化的地方政府债券发行机制，对地方政府的举债行为形成强大的市场约束。
一个良好的政府债务风险管理机制，需要对信用风险进行有效的定价，使得不同借贷主体的信用风险形成明显的信用利差及相应的风险补偿差异，确保收益率价差能够反映地方政府层面的信息，反映地方债的差异化违约风险，从而提高地方政府对利率变化的敏感性，发挥市场对地方政府举债的约束作用。如果不同主体借贷的信用利差不能被有效区分，不能充分反映风险溢价，甚至出现风险溢价倒挂的情况，可能导致对借款人信用风险的低估，造成整个信用体系无法形成有效的风险识别及防控机制，致使风险不断累积。
客观来说，地方债发行市场化程度近年来有所提高，但与真正的市场化还有不小距离，特别是债券发行定价市场化程度依然不足。地方债的低利差在一定程度上表明现有定价机制并没有真实反映出部分地方政府债券的市场价值和风险成本。
为进一步提高地方债市场化程度，应着力推进市场化定价发行，减少地方政府对债券利率形成的行政干预，真正体现地区差异化定价原则，同时定向置换部分也应考虑如何进一步提高定价的市场化程度。
二是进一步健全信用评级体系，提高地方政府的财政透明度。
目前，在地方债发行过程中，尚缺乏合理有效的信用评级机制。未来应进一步强化对地方政府财政稳健性的评判，改善信息披露，并通过“用脚投票”的机制以市场化的方式对地方政府借贷形成有效的监督，迫使地方政府加强财政纪律。
三是加快构建资本预算制度，强化政府性融资行为的预算管控。
建议推广编制重大基础设施建设中期融资规划，各级政府将实施或承担的公益性基础设施建设项目所有筹资来源，包括财政补助、各类股权和债权融资在内的所有融资全部纳入规划，并逐步将编制范围扩大到所有基础设施建设领域，向资本预算过渡，从预算源头加强债务风险管控，提高债务资金使用的针对性和有效性。同时，推进权责发生制的政府综合财务报告制度改革，将各类债务融资和形成的相应资产编入政府资产负债表，强化债务投入的风险和收益管理，增强债务投入的可持续性。
四是加大违约惩戒机制的实施力度，尝试引入地方政府财政破产制度。
《地方政府性债务风险应急处置预案》（以下简称《预案》）以及《地方政府性债务风险分类处置指南》再次强调“地方政府负有偿还责任的债务，中央实行不救助原则”。[2]
《预案》在加强省级以下地方政府的政治问责上也推出了若干举措。比如在责任追究方面，提出省级政府应当将地方政府性债务风险处置纳入政绩考核范围。对实施财政重整的市县政府，视债务风险形成原因和时间等情况，追究有关人员的责任。属于在本届政府任期内举借债务形成风险事件的，在终止应急措施之前，政府主要领导不得重用或提拔；属于已经离任的政府领导责任的，依纪依法追究其责任。同时，在债务风险事件应急响应中，提出省级政府适当扣减Ⅱ级债务风险事件涉及市县新增地方政府债券规模，暂停Ⅰ级债务风险事件涉及市县新增地方政府债券的资格。此外，在财政重整计划中，提出优化支出结构，压缩基本建设支出和政府公用经费，控制人员福利开支等调整步骤。这些举措有助于对地方政府和官员的过度举债行为形成具有威慑力的警告和惩罚，从而制约其行为。
我们认为，在强化省级政府对市县政府财政管理的基础上，还需要对中央政府与地方政府在债务偿还上的责任进行有效的隔离，避免中央政府对于地方政府债务无限责任“兜底”和隐性信用担保，确保地方政府真正独立的信用，抑制财政机会主义行为。
此外，还应积极推进地方政府债券投资主体多元化。可通过证券交易所市场、商业银行柜台市场面向企业、个人等其他投资者发行债券；或探索面向社会保险基金、住房公积金、企业年金等机构投资者发行债券，以改变债券投资资金来源相对单一、高度集中于银行类机构尤其是商业银行的投资者结构，进而提高二级市场的交易流动性，并加大居民等主体对地方政府财政行为的监督力度。
