表2 八大建筑业央企负债率
央企的资本金泡沫，对于其中参与的金融机构也同样构成高风险，总体而言，不利于整个PPP市场的持续发展。而国内外关于财务负担过重引发的PPP项目公司破产的实例也是数不胜数，各大央企应进行深思。
二、192号文解读
作为规范央企开展PPP项目，192号文从风险角度提出对PPP项目的“六大要求”以及“八项禁令”。“六大要求”从强化集团管控、严格准入条件、控制规模、优化合作、规范会计核算以及责任追究等六大角度对PPP项目进行引导；“八大禁令”则从项目经济性、付费来源是否有保障、是否会推高负债率、子企业是否具有高风险、子企业是否为非投资金融类企业、项目是否是通过引入“明股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担了应由他方承受的风险、项目是否对外提供担保以及项目是否是瑕疵项目以及是否是重大风险仓促上马，如果有以上情况，则应禁止。
192号文通知明确提出要总额控制：一是科学决策，强调经济性，不得不计成本回报盲目上项目；在通过财政承受能力的项目中，优先选择发改、财政入库项目。二是控制规模投资不允许超过上年净资产的50%，资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目、央企PPP负债需要有地方政府运营收益保证无保障项目可能面临退出或重新设计，不得只融资、不建设运营。三是落实融资，资本金可以引入资管、保险和养老金，但要同股同权，不得担保、明股实债或劣后。四是严格并表。五是坚决整改，不具备经济性或存在重大问题的，该停就停，未开工的不开工。
总结而言，国资委192号文从不同方面对PPP项目进行约束，有助于PPP项目的规范管理。作为PPP项目的主要社会资本方，央企参与PPP项目会更加收紧，未来的PPP项目建设管理，会是一个由量到质的变化。
三、央企现行做法与192号文规范之不匹配
（1）审批程序不匹配
在审批程序方面，192号文要求“由集团总部负责统一审批PPP业务”，但是实际情况中由于招标时间有限、央企在某些项目上投资额较小使得在真正操作过程中与192号文要求的统一审批有所出入。
（2）项目选择不匹配
在项目选择方面，192号文要求“优先选择发展改革、财政等部门入库项目”，而实际情况中确是项目先完成中标才进行信息平台录入的，而且就投资收益率而言，投资收益率低的项目并非没有投资价值了。
（3）规模控制不匹配
在规模控制方面，192号文要求“纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对PPP项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%，不得因开展PPP业务推高企业负债率”，每个企业集团都会设置净投资上限总额，集团任务会分解到各级权属企业，如果企业集团净投资超越上限，其下属企业边不能进行PPP项目。
（4）担保形式不匹配
在担保问题方面，192号文要求“在PPP项目股权合作中，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等”、“确需股东担保的应有各方股东按照出资比例共同担保”，在新规要求下，当项目公司通过PPP项目合同要求收益质押时，如果金融机构要求担保，只能通过其他非央企股东进行。
（5）股权结构不匹配
在优化股权结构方面，如果政府房以及央企不使用“明股实债”，那么财务投资人的投资兴趣和投资方式会受到严重影响。在192号文的指导下啊，只有打破理性资金的刚性兑付，财务投资人才能够参与到PPP项目的商业逻辑中。
四、192号文指导下央企的PPP之路
推进供给侧结构性改革是中国当前经济改革发展的主线。供给侧结构性改革的阶段性重点是“三去一降一补”，，其中，去杠杆是供给侧结构性改革五大任务之一，而国企降杠杆是去杠杆的重中之重。去杠杆的本质是营造优质经济金融生态，通过降低杠杆率，促使企业可以更加健康发展。其关键在于优化杠杆结构提升其质量。因此，央企参与PPP受到了更严格的杠杆率限制，原来的出表渠道被封锁，由此央企应当谨慎对待PPP项目，出表的困难导致投资PPP项目越多，资产负债率越高。
在192号文的规范指导下，国资委已经探索建立了中央企业的债务风险管控机制，笔者认为，央企应严格试行“五控制”、“三增”，降低杠杆，解决风险、优化结构实现良性发展。
（1）央企应做到“五控制”。具体而言，这包括：1）控行业标准。由于企业不同，资本结构以及发展阶段也不同，需要针对其特点制定资产负债率控制标准。2）控财务杠杆。通过从警戒线和偿债能力两方面对央企进行三级分类，并对这三类企业采取不同程度的管控措施，包括从开支、投资规模、成本费用以及薪酬等方面进行从严控制。3）控投资规模。管控过程中，企业负债高且投资方向非企业主业项目需严格禁止。业务低效投资、偏离主业业务投资、超越财务承受能力投资都要严格进行控制。4）控风险业务。对于负债率高、抗风险能力差的企业需要严格管理其风险业务、垫资业务以及有融资性贸易业务的投资。5）控财务风险。解决央企财务风险，控制其扩张。
（2）央企应做到“三增”。具体而言，这包括：1）增股权融资。扩展股权融资，以实现资本实力的增加。2）通过债转股增加资本。督促企业加快项目落地，推动市场化、法治化债转股，增加资本。3）通过提高效益增加资本积累，靠自己创效来增加资本。通过提质增效工作增加效益。
除国资委对央企的“五控三增”政策要求外，央企还应当强化自身，探索风险管控新思路。具体而言，这包括：1）对可能存在的假PPP项目进行严管有助于控制以及防范投资风险以及PPP投资冲动。2）央企自身要不断提升自身技术、管理等能力，在未来PPP项目选择上，央企应当倾向于运营比重大、经济价值高、现金流有保障的项目，才能够保证实现施工企业的退出以及运营公司的进入，为未来的资产证券化提供良好基础。3）从规范我国PPP项目市场来看，合规性是未来市场发展的重要力量，政府方、社会资本方都需要通过规范进行约束。对政府方而言，合规性可以避免项目在源头上的缺陷，降低不可挽回的决策失误带来损失的概率；对社会资本方而言，合规性是一种防止项目执行过程中不可控风险发生的屏障。4）从融资来看，对于不能落实资金来源的项目、未能进行物有所值评价、财政能力论证的PPP项目，国有金融企业不能为其提供融资，从根源上掐断了不合规PPP的资金来源。5）从加强SPV的公司的能力来看，打造专业化、实践经验丰富、在项目各阶段运营能力极佳的SPV公司，成立SPV公司时可以选择合作各方通过认购基金份额的方式参与，并通过基金份额在各个时期的转让实现进退；也可以与专业化管理机构成立有特色业态的企业，引入合作，实现双赢的局面。
结论
国资委的192号文让狂奔了4年的PPP项目放缓脚步，放缓并不是遏制PPP项目的发展，放缓是为了更好地规范PPP项目建设，更加健康、可持续地建设PPP项目。对于央企而言，当前的风险防控工作是为未来PPP项目回归本原，肃清障碍，实现未来PPP项目的更好更快发展。
