货币政策的目标及其与金融监管的协调问题始终是货币经济学理论研究的核心问题，也始终困扰着央行和金融监管部门的边界划分和政策制定。在中国当前分业监管模式下，央行和监管部门之间的协调更是影响到经济发展和金融稳定的重大问题。
国际金融危机的爆发，对货币政策与金融监管的协调提出了挑战，不少国家还对中央银行及监管当局的治理架构进行了调整。从货币政策的目标来看，国际金融危机爆发前，货币政策的目标一度被明确为单一的保持通货膨胀稳定，然而长期低利率、低通胀的宏观环境下金融危机的爆发，使人们逐渐意识到货币政策对金融稳定的影响，多国央行提出应同时将金融稳定纳入货币政策的框架。而金融创新带来的流动性变化使得传统的货币需求函数和货币流通速度都变得不稳定，并进一步改变传统的货币数量与实际产出、物价、就业等之间的关系。
从金融监管的强化来看，危机后巴塞尔资本协议III首次提出全球统一的流动性风险监管标准，将流动性风险提升至与资本监管同等重要的地位，与此同时，金融稳定理事会和巴塞尔委员会提出了宏观审慎的监管理念，认为危机前仅关注单家银行稳定的理念不足以保障金融稳定，要从宏观视角看金融体系，其本质便是如何做好货币政策与金融监管的协调，防范宏观的流动性风险。无论是价格稳定还是金融稳定，在本质上都是不同层次的流动性问题。
以宏观流动性与微观流动性为相关关系的切入点，通过研究银行对货币政策的流动性风险承担行为，形成分析货币政策与金融监管相互影响的分析框架，不仅在学术理论研究上具有重要的科学意义，对于解决货币政策和金融监管的协调也具有很强的实践指导价值。
货币政策传导和银行风险承担
金融危机爆发后，货币政策与金融监管的协调问题一直备受关注，货币政策和金融监管的相互作用主要是在货币政策传导中发生作用的。
在货币政策传导中，从政策工具来看，一方面，中央银行根据货币政策目标选择货币政策工具，对基础货币和基准利率进行调整；另一方面，金融监管部门根据金融稳定等目标选择金融监管工具，防范银行体系的风险。但无论对于货币政策还是金融监管而言，其政策传导都要通过金融机构和金融市场来实现。在以银行主导的间接融资为主的金融体系下，银行不仅是货币政策传导渠道的主要载体，更是金融监管工具的实施对象，同时银行又是以实现利润最大化为理性目标的经营主体。因此，在金融监管的约束下，银行在自身经营中如何进行风险承担，将成为影响货币政策传导有效性的重要因素，进而对货币政策最终目标实现的有效性产生影响。
货币政策的传导与银行风险承担的交互过程遵循如下路径：当货币政策的中介目标发生改变后，一方面，市场通过宏观流动性的变化释放了更多的流动性，同时促使银行调整流动性风险预期，进而改变银行资产配置，对信贷供给产生影响；另一方面，市场通过引导利率变动，改变资金的使用成本和价格，同时对银行信贷供给产生影响，而银行信贷供给的变化也会进一步影响银行的流动性风险承担。基于交互过程后的信贷供给，将对国民经济增长产生影响，从而实现货币政策的最终目标。
货币政策和金融监管的协调问题，在一定程度上可以认为是关乎我国金融体系稳定和经济发展的重要问题。在2012年召开的第四次全国金融工作会议中，温家宝指出：“完善金融宏观调控体系，加强货币政策与财政政策、监管政策、产业政策的协调配合，有效促进经济发展和金融稳定。”2013年11月召开的中国共产党第十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出，“落实金融监管改革措施和稳健标准，完善监管协调机制……保障金融市场安全高效运行和整体稳定”。十二届全国政协副主席、中国人民银行前行长周小川在解读党的十八届三中全会文件时指出，“完善监管协调机制”指“不断提高监管协调工作规范化和制度化水平，重点加强货币政策与金融监管政策、交叉性金融产品和跨市场金融创新的协调”。习近平总书记在党的十九大的报告中指出，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”，在2017年7月召开的全国金融工作会议上强调，“要加强金融监管协调、补齐监管短板。设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责”。
宏观流动性和微观流动性
货币政策与金融监管的协调始终是国内外学者关注的重要问题，学者们研究的重点集中于资本约束对货币政策传导渠道的扭曲、资本约束对货币政策有效性的影响等方面。然而，金融创新改变了传统的货币政策传导渠道，也对金融监管提出了新的要求，在新的流动性监管约束面前，货币政策与金融监管的协调不再是资本约束对货币政策的影响，而是资本和流动性双重约束对货币政策的影响。
从宏观流动性和微观流动性相关性方面看，我国金融市场的流动性状况已经在很长一段时间内均呈现宏观流动性过剩与微观流动性不足共存的局面，这是金融监管的日益强化和货币政策宽松放缓共同作用下的产物。在微观流动性层面，从2013年6月的“钱荒”事件，到2013年10月“小钱荒”事件至今，我国银行体系的流动性呈现出脉冲式风险频发的状况。然而，在宏观流动性层面，虽然社会融资总量呈现一定幅度的下滑，但央行所采用的依然是稳健中性的货币政策。宏观流动性过剩与微观流动性不足的局面，意味着金融体系脱离实体经济运行，存在巨大的金融体系系统性风险，无法满足实体经济的需求，金融体系无法在经济增长中发挥应有的作用。虽然这一现状的产生与金融机构过度承担风险的行为有密切的关系，但是央行和监管部门的双紧也加剧了刺破风险的可能，如何在流动性管理中有效协调央行和金融监管，共同发挥熨平金融体系周期性波动的效力，对于保障我国金融体系稳健运转，并使其更好服务于实体经济至关重要。
从宏观体系的流动性及其管理来看，长期以来我国货币政策对流动性的调节以数量型工具为主，然而影子银行等金融中介的发展拓展了基于传统信贷扩张的货币政策传导机制，金融衍生品、同业业务等金融创新会使传统的货币需求函数和货币流通速度变得不稳定，极大地改变了传统的货币数量和实际产出、物价之间的关系，影响了货币政策的有效性。基于此，中央银行有必要关注金融市场的流动性，并将该市场的资产价格及其稳定性纳入到政策目标体系内，从而形成以“流动性”为核心的货币政策框架。
从银行体系的流动性及其管理来看，随着我国银行业经营环境、业务模式、资金来源的变化，银行体系面临的流动性风险隐患不断增加。次贷危机中，流动性的瞬间缺失及其与资产价格的螺旋影响成为加速危机恶化的重要原因之一。2013年巴塞尔委员会在第三版巴塞尔协议中引入全球统一的流动性风险监管规则，与资本监管形成银行监管的双约束，中国银保监会也于2018年发布《商业银行流动性风险管理办法》，正式引入流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比例（NSFR）等监管指标。监管规则的强化将更加明确地区分出影子银行体系和正规银行体系，流动性风险和资本监管约束的双重约束将对正规银行体系的风险承担行为产生怎样的影响，该行为变化将如何改变银行的流动性创造，影子银行体系是否存在流动性的替代效应，影子银行不同的流动性创造机制将对宏观层面的流动性及货币政策有效性产生哪些影响，这些问题有待进行系统的研究。
从货币政策与金融监管规则的协调来看，是否应将金融稳定纳入货币政策的目标一直是货币经济学中的一个重要问题。在中国当前“一行两会”的分业监管模式下，央行和两会监管部门之间的协调更是影响到经济发展和金融稳定的重大问题。目前对于金融监管与货币政策的协调研究，多是从资本约束对货币政策影响的角度展开的，然而影子银行体系拓展了宏观流动性的创造方式，对传统的货币政策框架形成了挑战，同时对以资本监管为核心的金融监管提出了新的要求，将流动性监管与资本监管提升至同等重要的位置。在宏观流动性发生了本质的变化、微观流动性监管日益严格的背景下，流动性已经成为联系金融稳定、货币政策和资产价格的重要纽带，应从宏观流动性与微观流动性协调的角度，对传统的货币政策传导机制进行修正和补充。
政策建议
识别和监测影子银行，防范影子银行对货币政策的过度传导。在正规金融体系受到较为严格监管的情况下，我国影子银行体系一度呈现爆发式增长的局面，在替代正规金融体系提供融资需求的同时，也为金融体系埋下了巨大的风险隐患。影子银行与正规金融体系是相互交织的，在货币政策传导渠道中，影子银行的规模对银行的风险承担存在显著影响。当经济下行，实施宽松的货币政策时，大规模影子银行体系会加大银行体系的风险承担，从而进一步推升整个金融体系的风险。因此，有效地识别和监测影子银行，分析影子银行对正规金融体系所产生的影响，将影子银行体系阳光化，是制定行之有效的货币政策的前提条件，有利于调节货币政策使其在实现货币政策目标的同时有效控制金融风险。
结合银行的微观流动性状况，防范流动性约束对货币政策的稀释作用。保持充足的流动性水平，既是银行满足流动性约束的监管外在要求，也是银行实现可持续经营的内在基础。银行的微观流动性状况决定了银行风险承担的程度，从而影响了银行作为金融中介对货币政策的传导效力。因此，在制定行之有效的货币政策时，不仅要关注M2等宏观流动性指标，也应将流动性比例、流动性覆盖率、净稳定资金比例等表征银行微观流动性状况的金融监管指标纳入考量中，如果银行微观流动性水平较低，在制定宽松货币政策时就不宜释放过多的宏观流动性，防止银行承担的风险提升过快，从而推动资产价格迅速上涨，进而带来更多的金融风险隐患。
制定逆周期调整的金融监管政策，在维护金融稳定中充分考虑经济周期的波动。银行业的经营自身就带有顺周期效应，一刀切的金融监管标准将进一步加剧这一顺周期效应。从资本约束的视角来看，经济状况下行时，银行的惜贷行为将加剧经济的下行，而资本约束将导致银行更加惜贷，这也是在货币政策传导中存在门限效应的重要原因之一。因此，在建立金融监管规则时，应充分考虑金融周期的波动，在经济周期上行阶段实施更加严格的金融监管，防范风险的集聚，在经济周期下行阶段实施更加宽松的金融监管，给银行释放更多的调整空间。
【本文作者分别为香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家，亚洲金融合作协会智库部副研究员】
责编：赵鑫洋 / 蔡圣楠