中国经济下行的压力来自于长期增长因素演变和短期内外部需求力量冲击
宏观经济运行分析的基本框架区分供给侧与需求侧，分别对应经济的长期增长和短期波动。中国宏观经济2018年第四季度经济增长下滑至6.4%，全年也只有6.6%，种种迹象显示，2019年更是面临增长速度下降的压力，进入短期下行周期。那么，我们为什么碰到如此困难？
一方面，独生子女政策实施之后的人口结构演变导致劳动力供给结构转变。自2004年起我国劳动力成本逐年上升，原来建立在劳动力比较优势基础上的制造业面临困难，经济需要转型。另外，2008年全球金融危机以来，我们在稳增长方面用力过多，国有企业和要素市场改革有些滞后，经济增长过度依赖房地产发展和基础设施投资，资产负债过快扩张，对民营企业实体经济投资的挤出效应明显，居民收入差距的扩大，环境和能源的制约等因素对经济增长产生负面影响。除劳动力成本之外，制造业面对的其他成本，包括土地成本、融资成本、能源成本、税收成本以及环境治理成本都呈现较大幅度的上升，制造业在中国的比较优势难以为继。
另一方面，全球治理和全球产业链发生较大变化。过去四十年中国经济增长得益于相对和平的全球治理环境和由跨国公司快速推进的全球化外部环境。最突出的表现就是美国在二次世界大战以后所构造的全球治理体系，中国是受益者。现在全球治理出了问题，包括整个国际货币体系危机四伏。随着全球治理的缺失，各国民粹主义的兴起，全球产业链正在瓦解。中美贸易摩擦在某种程度上也表明，制造业全球产业链要开始重新布局。
从短期看，供给侧改革与需求扩张具有一定矛盾性
对外开放从本质上讲也是各类经济制度与国际先进制度不断接轨的过程，使得各种生产要素的利用和配置效率大幅提高。虽然，现在中国人均GDP只有美国的20%不到，但是经过40年的改革开放，中国经济继续增长的基础已经形成，只要坚持进一步改革与开放，提高宏观经济调控能力和质量，走出2019困局，再迎一波长期增长是完全可能的。
从过去40年的经验看，真正的供给侧改革，是在坚持市场化改革这个根本前提上展开的。从目前中国经济的实际运行看，由于要素市场改革滞后，国有企业与地方融资平台的软预算约束的存在，产能过剩、库存积压、杠杆过高、结构扭曲，短板明显，要获得长期持久增长，必须解决这些问题。
从短期来看，供给侧改革与需求扩张具有一定矛盾性，供给侧改革快速推进，可能导致总需求的过度波动。如去产能引起投资波动和大宗商品价格波动；去库存导致三四线城市房地产市场非理性波动；快速去杠杆导致各类资产价格下降，引发金融风险；调结构与补短板，可能导致政府在资源配置中作用上升，长期不利于市场配置资源决定性作用的充分发挥。特别是当全球经济环境突变，贸易摩擦不断升级，出口和外来投资面临巨大挑战，人们对于未来经济增长信心严重不足时，我们需要注意供给侧改革推进的时机，供给侧改革的手段，注重稳定短期增长的重要性。
从国外的经验来看，2008年金融危机的实质是经济基本面出了问题，发达国家跨国公司的资本逐利、全球布局行为导致国内长期贸易逆差，收入差距扩大，总需求吸纳不了总供给，宽松货币政策引发金融过度创新和资产泡沫。危机之后，所有发达国家并没有进行实质性的结构改革，而是纷纷采取量化宽松的货币政策，稳定预期，稳定资产价格，促进就业，在各经济主体的资产负债方面，去杠杆和加杠杆同时进行，慢慢地将经济从危机边缘拉出来。
1997—2002年期间，中国宏观经济调控政策很好地处理了长期与短期问题，形成了一套较为有效的长短期政策组合拳
1998年前后，中国经济出现自改革开放以来首次的产能过剩和有效需求不足。在供给侧，前期的重复建设造成企业产能过剩，低下的产品质量导致消费者转向进口产品；在需求侧，企业缺乏可盈利的投资项目，以家用电器为代表的耐用消费品消费在城镇饱和，福利分房制度和落后的道路基础设施抑制商品房和汽车等新型消费，亚洲金融危机造成东南亚国家货币竞相贬值，传统劳动密集型产品出口竞争力下降，国有外贸企业效率低下抑制外需增长。但是在1997—2002年期间，中国宏观经济调控政策很好地处理了长期与短期问题，形成一套较为有效的长短期政策组合拳，不仅使中国经济逐渐走出下行周期，并且为未来的增长打下较为扎实的基础，原因在于当时我们启动了几项大的改革，增强了供给侧发展的动力，同时也充分打开了中国居民消费需求的扩张空间，并引发大规模的投资空间。
在1997—2002年间，我们实现了一些十分重要的改革。国有企业“抓大放小”，使民营企业在竞争性领域得到大发展，提高了制造业投资效率，工业企业资本回报率从1997年的1.6%升至2007年的7.7%，解决了无盈利项目可投的困境；财政分税制改革给予地方政府建设激励，带动基建投资持续增长；制造业产品的品种丰富、质量提升，形成相应消费需求、并提高出口竞争力，基础设施完善也带动了周边商品房和汽车的消费需求。
从长期看，国企改革、农村土地制度改革以及高端服务业进一步对外开放等重大改革的推出对经济稳定增长十分重要
长期看，从坚持供给侧结构性改革、坚持市场在资源配置中起决定性作用的改革中获取制度红利和结构调整红利，从进一步对外开放中获取“赶超”红利，从人力资本投资体系（教育）改革中获取新的人口质量红利，从金融改革中提高投资的有效性，增加直接融资比重，推动科技创新。具体来说，有几项大的改革推出对实现长期宏观经济稳定增长十分重要。
目前，我们的人口老龄化日趋突显，全国养老保险帐户将面临挑战，这应该成为倒逼国企改革的动力。改革的基本方向是从企业管理走向资本管理，推进混合所有制改革，政企分离，政资分离，增强国有资本保值升值能力，并将国有资本收益的一部分归全国养老保险基金。
通过对农村土地的产权界定，加快土地流转，提高土地配置效率，推动现代农业的出现，大幅提高农业的劳动生产率。让农民充分享受土地收益，并将土地收益的一部分纳入农民社会保障体系，帮助离土农民进入城市生活，提高市民化程度，不仅可以消化三、四线城市的房产库存，同时又可以提高这些城市的服务业比重，提升服务业的劳动生产率。
通过服务业开放，倒逼服务业企业的体制机制改革，提高服务业的劳动生产率。同时，以服务业开放作为对外谈判的条件，获取海外市场的对等开放，增加对外投资和对外贸易，提升中国企业在全球产业链和价值链中的位置。
区域整合。统一全国商品市场、资本市场、土地市场和劳动力市场等要素市场。提高所有要素的配置效率，中国应从过去的粗放投入要素的阶段过渡到要素配置效率提高的阶段，进而走向科技创新驱动的阶段。
面对2019年周期性下降趋势，短期政策配套很重要
2019年全球经济和中国经济会面临一系列短期困难，如全球化逆转，中美贸易摩擦继续，全球经济增长放缓，金融风险上升，预期和信心下降，资本外逃，跨国公司资产与生产向外转移，就业和收入下降，消费下降等。
因此，短期政策配套很重要：打好资产价值（股市、房市、汇市和债市）保卫战，稳预期和稳金融风险。具体可运用的手段，如资本外流控制下的降低准备金率，在流动性短缺、经济主体风险偏好下降情况下的适度货币扩张。推出一批以引导民企投资和调整结构为主的公共项目投资。实施较大幅度的减税，以刺激民间投资和民间消费。稳妥应对中美贸易谈判，扩大对外开放，实现出口的增加。推进以出口贸易为导向的、以民营企业为主体的“一带一路”投资。
上述短期政策中，资产价值保卫战尤其重要。2008年以美国为代表的发达国家所实施的量化宽松货币政策的目标就是一场资产价值的保卫战。在此之前，央行货币政策的长期目标，是维持国内一般价格水平的稳定。2008年金融危机以后，发达国家的多轮量化宽松政策的实施，表明发达国家央行的目标从长期的稳定物价到短期的稳定资产价格，保持经济体的流动性充裕。
在中美贸易摩擦背景下，宏观经济提升市场预期、稳定市场信心的措施应着重于稳定资产价值
稳外汇储备价值。外汇储备的形成，既是我国经济竞争力提升的体现，也是稳定物价的重要保证，一旦出现通货膨胀趋势，进口商品即可缓解产品短缺问题。外汇储备在干预外汇市场、稳定人民币汇率中发挥着重要作用，有利于保障国家综合国力和抵抗风险的能力。近年来，人民币有持续贬值压力。虽然人民币贬值可促进商品和服务出口，但随着国内金融市场的发展，跨境资金流动日益频繁，汇率变动通过出口渠道对实体经济的影响被其通过金融渠道对资本市场的影响所弱化。人民币汇率已经成为市场衡量中国经济走势的重要指标，确保外汇储备的数量，对于纠正错误的市场预期，稳定市场信心，缓解资金流出压力，降低市场恐慌及其对国内资产价格、金融稳定有着不可替代的作用。
大力推进改革与开放，改善投资者预期，稳定股票市场价值。股票市场运行不振，中国资产价格表现逊于全球其他地区，公司债券违约冲击着固定收益市场。目前社会融资规模依然以人民币贷款等间接融资方式为主，人民币贷款成为主要的全社会融资渠道。民营企业面临的融资压力增加。2018年以来，多家民营上市公司大股东减持股票或进行股权质押，这一方面是为了缓解由宏观政策收紧带来的融资压力；另一方面股市估值过高，企业获利趋势见顶，中美贸易摩擦带来不确定性因素增加，美国加息等因素，带来市场信心严重不足，股市价值缩水过多。中国股票市场经过多年发展，逐渐开始显露价值投资趋势，为具有活力、有价值的企业融资。
发挥结构性贷款支持政策，确保实体经济融资需求，配合实质性减税政策，稳定实体经济的资产价值。目前资产规模在100亿到200亿的民营企业是较有前途、效率较高并一直试图转型的一类企业，同时也是未来新经济动能的所在。过大的企业往往是大而不倒、效率低，不仅具有较强的垄断势力，产品市场竞争不足，还拥有充足的资产作为抵押，继续汲取大部分银行贷款资源。民营企业的经营困难不仅影响经济增长潜力和动能转换，还对就业市场产生不利影响。2018年第三季度中国就业市场景气指数（CIER）同比下降27%，职位空缺和求职人数比例同时在下降，求职者可供选择的岗位越来越少。针对这些企业的结构性贷款增加和实质性减税政策落地，有望稳定这些实体经济的资产价值。
稳定房地产价值。短期内当各类金融资产面临价格大幅下跌预期时，我们应该十分谨慎，保持冷静和理性。短期内房地产资产价值下降过快，使用杠杆融资购房的企业、居民的资产价值将遭受损失，资不抵债，势必引起实体经济萧条、居民消费下降，其后果是当下宏观经济运行所无法承受的。国内金融市场缺乏很好的投资替代品，前些年增发的货币无处可去，需在给国人提供了更多的有效财富管理渠道后再行考虑，不然势必引起恐慌与房地产市场崩塌、资本外流，以及其他资本市场泡沫。
从降杠杆到稳杠杆，从稳增长到稳资产价格。关于金融杠杆率，有两种计算方式，一种为负债/资产，一种为负债/GDP。同样地，降杠杆亦有两种方式，一种减少分子，即债务到期后不再提供新的融资，或提高新融资的门槛，减少负债规模；一种为扩大分母，即做大资产或提升名义GDP。国内目前实行的降杠杆政策，主要为前一种模式。更好的降杠杆的方式应该是做大蛋糕，增加资产价值，让负债在经济增长的过程中被慢慢吸收。所以，我们建议当下的去杠杆政策应从降杠杆调整为稳杠杆，维护实体经济良好运营发展，在保障经济具有一定增速的情况下，让负债慢慢被吸收。
（作者为复旦大学经济学院原院长，教育部“长江学者”特聘教授，1996年度（第七届）孙冶方经济科学奖获得者）
