自2008年以来，我国宏观杠杆率不断攀升，截至2019年3月底，三部门加总杠杆率已达248.83%。如何稳杠杆、降风险，保证金融体系稳定，再次成为广泛关注的问题。
加杠杆的逻辑
在以信用货币为主体的当代货币金融体系下，货币名义上是发币当局（一般是中央银行）的负债；而中央银行又是以国家信用，通过金融立法为其币值和流通进行担保的，所以，信用货币之信用，归根到底体现为国家信用，其本质是国家（更确切地说是其中央政府）的负债。相比政府公债，货币的债务属性之所以在大多数时候并不彰显，原因在于其隐蔽性：公债到期还本付息，否则即为违约（default），这是当代经济学常识。而货币的发行流通对其发行者（央行）或担保者（中央政府）而言并不具有还本付息的硬约束，则在短期内固然可以货币发行的超规模扩大来抵补政府开支之不足，而无须受制于公债规模约束上限，从长期看则将形成货币超发，如实体经济未能有相应的长足增长，则灾难性的高速通货膨胀将不可避免。有鉴于此，各国金融体系无不对央行的货币发行规模施以各种制约，尤为关键的是要有效避免政府对央行的透支。
此外，由需求侧拉动的经济增长总是会受到边际回报递减定律的制约：投资是边际产出递减、消费是边际效用递减、出口则是国（境）外的消费边际效用递减。在经济发展达到一定水平且国际贸易达到一定规模后，如缺乏技术进步带来的供给侧的更新升级，则低位且持续回落的经济增速将不可避免。在此背景下，需求转换型经济政策（无论是减税增支的财政政策还是下调基准利率的传统货币政策）对经济增长的驱动力也将趋于边际减弱。政策日趋无效叠加经济增长乏力，直接导致失业率上升和社会福利支出扩大，反过来又倒逼政府有所作为以改善现状，这就使得各主要经济体先后走向扩大政府负债或量化宽松之路。
鉴于信用货币本质上是以国家信用为担保的隐性政府负债，量化宽松和直接扩大政府负债实质上是相同的，都可以视为“加杠杆”。无论以何种方式给经济加杠杆，就短期而言，可直接创造外生性消费需求，刺激经济复苏。更重要的是，就长期而言，透过黏性价格和黏性工资，会在供给侧形成大量资本积累，可用于投入门槛高、回报概率低的R&D投资，从而对技术变迁和产业升级形成持续不断的资本投入。简言之，在信用货币背景下给经济体加杠杆，不如说是以国家信用对技术创新和供给侧升级的持续投资。一旦技术跃迁和产业升级真实发生，则新兴产业容纳资本的能力大幅攀升，过往所加杠杆即为实体经济所消化，经济体实现更高技术水平下的增长稳态；反之，技术跃迁如不能实现，则过往所加杠杆将为实体经济挤出，显性债务外化为债务危机压力，隐性债务（货币超发）则成为持续通胀的压力。
依据上述标尺，可以大致衡量各大经济体所处的境况。欧洲通过扩大政府负债及量化宽松释放的流动性，更多流向了社会福利驱动的消费领域。长期看，由于没有技术变革和产业升级来提升经济体的资本吸纳容量，陷入政府债务和通货膨胀交替上升且互为加强的困境是其加杠杆的必然结果。日本通过主银行框架持续加大对实体企业的金融支持，安倍上任后持续扩大政府负债。区别于欧洲的是，相对封闭的金融市场使日本的金融债务大多被内部消化，在短期内有效避免了债务危机。通过实施数轮量化宽松政策，美国虽然促进了本国经济复苏，但导致大量资本外流，在很大程度上抵消了其向国内供给侧输血的努力。
去杠杆与稳杠杆的选择
前文所述技术跃迁与否给杠杆带来的两种理论结果并非泾渭分明，在实践中，从技术创新到新兴产业成为经济增长的驱动力，不仅须经历一段较长的时滞，而且最终能否实现技术跃迁还取决于诸多非经济因素的共同作用。许多划时代的技术创新并未给其经济母体带来跨越式发展，原因就在于其他诸多因素的不相配合，“李约瑟之谜”就是其中一例。即便仅考虑时滞因素，维系经济的大体稳定不为持续扩大的杠杆所冲垮而陷入债务危机或恶性通胀困境，本身即是技术跃迁和产业升级得以最终实现的前提条件之一。因此，在整体杠杆达到一定尺度时，采取适当措施去杠杆（或至少稳杠杆），不仅是降低债务危机风险的需要，也是权衡短期稳定和长期增长的题中应有之义。换言之，在技术跃迁和产业升级实现之前，如不采取适当举措主动去杠杆或稳杠杆，则经济体资本吸纳能力极限的逼近将自行挤出泡沫，从而被动去杠杆，表现即为债务危机的爆发或恶性通胀局面的形成。
然而，在信用货币制度背景下，无论是显性还是隐性杠杆，都具有自我派生、日趋扩大的特点：显性债务有稳债成本，如不能存量化解，则该成本将成为债务增量叠加上去；隐性债务则有通胀惯性问题，如不能在根本上改变微观主体的通胀预期，则货币当局只能被迫维系甚至进一步推高通胀率以对冲，从而引发恶性通货膨胀。所谓稳杠杆，是指基本消化掉稳债成本或保持通胀预期、控制债务增量不使其过快增长，从而保证实体经济不受来自金融端的反噬，为技术创新和产业升级赢得更长的时间窗口。一般说来，去杠杆要实现的债务压缩，要么通过增税减支的紧缩性财政政策（针对显性债务）实现，要么通过收缩信贷的紧缩性货币政策（针对隐性债务）实现，最终都将作用于实体经济，抑制需求，削弱增长动力。尤其是在实体经济仍处于疲弱阶段或复苏途中时，过于急切的去杠杆举措可能使实体经济雪上加霜，并削弱微观主体的防抗风险能力。由此看来，去杠杆之举是否可行，高度依赖于这一过程所处的经济周期位置：只有在经济持续上行走向繁荣的时期，去杠杆才是一个可选项；而在经济低迷或刚刚复苏的时候，稳杠杆或许是唯一选择。
据此可以分析世界各主要经济体过去一段时期及当前面临的境况。在次贷危机（2007—2008）中，美国经历了一次激烈的被动去杠杆过程。而在这之前的2003—2006年，美国年均实际GDP增速达到3%以上，处于经济繁荣阶段。危机爆发后，美联储先后实施了四轮量化宽松（QE），其实质是放大短期杠杆率，以隐性杠杆（货币）来顶替因危机而断裂了的显性杠杆（债务）。此后，美联储寻求QE的退出，美元特殊的全球通货地位、叠加特朗普执政以来持续推行的扩张性财政政策和贸易保护政策，为其货币政策回归常态创造了条件。欧洲在2009年后陷入的债务危机同样是一次激烈的被动去杠杆的尝试。面对经济状况迥异、财政政策各行其是的欧元区内各国，欧洲央行难以兼顾周全，因此无法如美国一样实现隐性杠杆对显性杠杆的完全替代；欧债危机以债务重组和延期的方式草草收场，杠杆率并未有实质性的下降。日本的显性杠杆率一向居世界首位，安倍晋三就任后持续推行宽松的货币政策，在需求侧促进经济复苏的同时，也给原本就已处于高位的杠杆率叠加了隐性杠杆增量。日元持续对外贬值的态势显然无助于资本流入和技术创新。从这个意义上看，所谓“安倍经济学”实际上是以牺牲长期的供给侧跃迁的可能性为代价，换取短期需求侧驱动的经济复苏。所幸，日本独特的主银行制度使其显性债务获得一个封存甚至债转股去化的机制，最终结果是中央银行通过控股银行和金融机构间接控股了许多实业企业。这在形成独特的央行寡头财阀的同时，避免了美欧激烈的被动去杠杆过程。
当前，在经济新常态下，要保持甚至增大技术跃迁的可能性，需要维持一个较长期的、宽松的财政货币政策环境，稳杠杆甚至温和地加杠杆，是切实可行的对策。而要化解债务上升对微观主体的压力，要大力推动金融供给侧结构性改革，重塑金融业的布局和功能，通过债转股等方式，在保证流动性相对充沛的情况下有效稳住杠杆。
（作者系厦门大学经济学院教授）
