【摘要】新冠肺炎疫情全球大流行之前，全球经济基本企稳，出现短期经济衰退的概率不高，但经济全面复苏乏力。虽然低增长、低通胀、低利率是一种常态，但仅是一种表象，是用传统理论、计量模型、统计指标来衡量快速发展的数字经济结果。应打破目前对这些指数的神化，重构一种比其更加适合数字经济时代的指标体系。各国央行采取的过度信用扩张政策，刺激了短期经济增长，规避了高企债务在短期内轰然倒塌，但却无法保障一国经济长期持续稳定，反而是金融危机爆发及经济衰退的根源。然而，疫情的爆发打破了这种常态，全球经济将面临衰退，甚至存在大萧条的风险。对此，各国政府采取了传统大规模的金融及财政拯救措施，但很难阻挡全球经济衰退趋势。各国应居安思危，及时采取相应对策，未雨绸缪，有备无患。
【关键词】新冠肺炎疫情 无限量宽政策 经济日本化 信用扩张过度 菲利普斯曲线
【中图分类号】F0 【文献标识码】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.08.004
当前全球经济是否将进入衰退期
2020年3月新冠肺炎疫情全球大流行之前，对于全球经济基本面的研判，是繁荣还是衰退，可谓仁者见仁、智者见智，研究者及决策者从不同视角得出不同结论。就3月之前全球经济形势而言，新兴市场两大经济体（中国和印度）经济增长正在全面放缓，中国经济面临疫情的冲击短期内经济增长放缓的风险加大；欧洲及日本经济增长乏力；截至2020年1月，美国经济则连续128个月经济扩张（从2009年6月始），打破自开始统计GDP的1854年以来的最长纪录，比上一波经济扩张期（1991年3月至2001年3月）的黄金时期还要长，是二战后经济增长平均扩张期的两倍多。如果按照美联储2020年1月议息会议对当时经济形势的判断，美国经济的扩张周期今年还将持续下去。
即便如此，困扰全球经济增长的不确定性不仅没有减弱，反之有所上升。比如，疫情对各国经济的冲击，特朗普政府贸易保护主义及经济政策的不确定性，2020年美国总统大选的影响，多国民粹主义升温，地缘政治风险增加，全球债务负担持续上升，国际金融市场的震荡和不稳定，社会贫富不均的差距恶化等，疫情全球大流行之前的全球经济将跨入一个不确定性全面上升的时代。对此，国际货币基金组织（IMF）总裁格奧尔基耶娃（Kristalina Georgieva）表示（IMF, 2020），根据IMF最新研究，当时的经济形势让人想起上世纪二十年代的经济兴旺到金融灾难，即从1920年代初美国经济繁荣期到1929年出现华尔街股灾，引发1930年代全球经济大萧条。IMF在2020年1月20日发表的《世界经济展望报告》（2020）预测，全球经济增速预计将从2019年的2.9%上升至2020年的3.3%和2021年的3.4%。IMF对当时全球经济形势判断是：当前企稳，复苏乏力。意味着，当时全球经济增长将面临由繁荣走向衰退的风险。
施特劳斯和侯尼尔（William Strauss and Neil Howe）在《第四弯》（1997）中预言，每隔80年出现世代交替巨变，上次巨变发生在二战，周期后的2020年也属于一个新的时点。经济学家弗里德曼（George Friedman）在最近出版的《宁静前的风雨》（2020）中指出，地缘政治世界存有两个周期，每个周期循环分别历时80年及50年，两者将在21世纪二十年代末重叠。按照上述学者的预言及理论，2020年代将是一个世代巨变的时代。世代巨变必将引发经济大调整，旧的经济增长周期结束，新的经济增长周期开始。按照商业周期（Steve Blumenthal，2019），大规模政府财政赤字，低失业率和工资上升及劳动力市场收紧，高通货膨胀经常出现，预示商业周期扩张接近尾声（比如美国），资产价格泡沫可能出现全面破灭，经济衰退即将到来。不过，以时代变化的周期性与商业经济活动的周期性来预测全球经济衰退趋势，是简约化的分析思路，解释力不强。比如，当前“菲利普曲线”平坦化无法很好解释就业及通货膨胀之间的不确定性关系。
一般来说，历史上每一次经济大衰退都始于信用过度扩张引发的金融危机，1930年代的全球经济大衰退和2008年美国金融危机爆发，都是如此。所以，当前学术界对“全球经济是否会出现衰退”的关注焦点大都放在各国央行量化宽松的货币政策所导致的信用过度扩张上。国际金融协会（The Institute of International Finance, IIF）发布的《全球债务观测报告》（2019）（Global Debt Monitor）显示，截至2019年第三季度，全球债务总额高达252.6万亿美元，增加近10万亿美元。全球债务与GDP比率持续攀至超过322%，创下历史新高。报告预测，2020年第一季度末，全球债务总额将超过257万美元。以全球77亿人口计算，相当于每人背负着约3.3万美元债务。债务增长跑贏全球或大部分发达国家的GDP增幅，也超过大部分国家的人口增长率。由于债务的雪球越滾越大，债务增长率一定会加速上升，预计到2030年全球债务将升到400万亿美元。全球债务快速增长使信贷的使用效率全面降低。霍辛顿投资管理公司（Hoisington Investment Management）执行总裁莱西·亨特（Lacy Hunt）的数据显示（Eric Basmajian，2019），全球债务生产力（debt productivity，即新债务所产生的GDP增长）下滑，意味着全球每贷款1美元，仅能刺激全球GDP增加0.42美元，债务生产力比十年前下降了11.1%。而泛滥的流动性必然会推高各种资产的价格。比如，美联储一轮又一轮的量化宽松货币政策打造出一个十一年期股市大牛市。中国部分城市的过度信贷扩张则对只涨不跌的房地产泡沫产生影响。即使是曾经30年房价不上涨的德国房地产市场，最近几年也由于流动性泛滥造成房价飚升。面对这种情况，一旦各国央行货币政策开始收紧或货币政策正常化，资产泡沫破灭只是时间问题。如果资产泡沫破灭、爆发金融危机，经济衰退或经济大萧条便会随之而来。也就是说，就当前全球经济形势而言，大抵只有信用周期，而不再会出现商业周期了。
所以，针对全球经济是否进入衰退期，一般的评估模型往往将信贷扩张程度作为最重要的指标。布卢门撒尔（Steve Blumenthal，2019）的“全球经济衰退机会模型”（Global Recession Probability Model）研究35个国家，分析信用扩张程度、国债收益曲线、货币供应、建筑批文、营商情绪、股价、制造业产能等因素，以显示全球是否陷入经济衰退。该模型显示，在2000年曾经有一季度陷入衰退，但经济学家在三年后才发现此事，表现出经济学家难以及时准确地发现经济衰退是否降临。过去是这样，现在也会如此。因为，根据该模型的分析，或许经济学家在2020年底才发现经济衰退其实早已开始。
早些时候比较聚焦的热点是，美国国债收益率曲线倒挂（yield curve inverted）成为经济衰退预警的领先指标（leading indicator）。从历史数据看，二战之后，美国国债收益率曲线倒挂的情况主要出现了八次，其中七次之后不久都发生了显著的经济衰退，2008年金融危机爆发之前，美国国债的收益率曲线就曾出现过倒挂。自1980年代开始，经济学家就考察了国债收益率曲线与宏观经济表现之间的关系。结果显示，收益率曲线的斜率（即反映美国国债长短期债券收益率的差距）是生产总值、总消费、总投资等经济表现的領先指标，即可通过观察国债收益率曲线斜率来预测之后的经济表现。经济学家哈维（Campbell Harvey）1986年在其芝加哥大学博士论文中，首次证明美国国债收益率曲线倒挂能准确预测经济衰退。这一结论不仅被其他经济学家采用美国和欧洲等国的经济数据所验证，也为不少经济学家的研究所扩展。1996年，纽约联邦储备银行的经济学家埃斯特雷拉（Arturo Estrella）及米什金（Frederic S. Mishkin）发表报告，把收益率曲线与其他19项经济指数进行比较，找出国债收益率曲线与经济衰退的关联性。他们分析了1960年至1995年的数据，根据三个月期与十年期美国国债的利率差距，统计出未来四个季度经济步入衰退的概率。结果显示，国债收益率曲线能够提前至少一年预测到经济衰退的来临，国债收益率曲线倒挂是唯一能预测经济衰退的指标。他们发现，当两者利差下降至低于0时，引发经济衰退的概率开始增加。然而，即使收益率曲线略微倒挂，负利差（Negative Carry）为0.17，第二年陷入衰退的概率仅有30%。美国圣路易斯联邦储备银行管理的经济数据库（FRED）数据表明，以十年期国债利率减去两年期国债利率，显示通常收益率曲线倒挂后数月至两年，经济衰退才会出现。2019年3月美国国债三个月期和十年期收益率曲线曾出现过倒挂，当时市场一片惊慌，表示这意味着美国经济在18个月后将进入衰退。但2019年7月之后美联储连续三次降息，收益率曲线倒挂的现象开始消失。2020年1月30日美国国债三个月期和十年期收益率曲线倒挂，其利差为-0.006个基点，按照埃斯特雷拉和米什金的模型，未来两年内美国经济衰退的概率不大。
现在的问题是，国债收益率曲线与实体经济之间是一种因果性还是一种相关性（correlation）？如果是一种相关性，那么国债收益率曲线倒挂如何能够准确预测宏观经济实际的表现呢？目前解释是，当有些实体经济令投资者对短期前景变得悲观时，投资者会倾向购买长期债券，因为如果购买短期债券，到期后会失去理想投资机会。也有解释认为，为了应对较为不利的短期情况，借贷需求会增加，所以，短期债券的收益率会上升。可见，国债收益率曲线基本上是由投资者及居民的市场预期所决定，而不是由实体经济的供求关系所决定，所以国债收益率曲线与实体经济更多呈现相关性而不是因果性，需从理论上揭示其本质。
通过上述分析，可以看到2020年3月新冠肺炎疫情在全球快速蔓延之前，对全球经济形势分析的共识是:基本企稳，短期内出现经济衰退的概率不会太高；全球经济所面临的不确定性及风险正在上升，经济全面复苏乏力；低增长、低通胀、低利率或“经济日本化”成为一种常态。但是疫情全球大流行，使得包括美国在内的全球经济恶化。据世界卫生组织数据显示，截至北京时间4月19日6点，疫情蔓延遍及200多个国家，全球确诊人数升至216万人以上，死亡人数升至14万人以上。为了防控疫情，各国政府采取封城、锁国、居家隔离等措施，造成商业活动突然停止、居民消费紧缩、企业生产停摆、贸易活动受阻、生产供应链中断，全球经济开始陷入衰退。所以，IMF总裁格奧尔基耶娃4月9日称，2020年全球经济将急剧跌入负增长。本文既会对疫情爆发前的经济现象进行剖释，把握其实本质，也会讨论后疫情时代全球经济的基本趋势及应对策略。
低增长、低通胀、低利率何以成为常态
疫情之前，全球经济基本处于低增长、低通胀、低利率的常态中。受到2008年金融海啸冲击，全球经济增长开始放缓。2010年～2018年九年间，全球GDP年均增长速度为3.8%，比2009年的前九年低0.5个百分点，2019年更是下行到3.0%。而这种经济低增长，日本表现得更早也更明显。1993年～2018年间，日本GDP年均增长率为0.91%，其中有20年GDP增长率低于2%，2019年的GDP增长率也徘徊在1%。这就是通常所说的日本经济“失去的20年”。美国金融危机之后，这种情况成为全球的普遍现象。比如，美国GDP年均增速一个年代又一个年代地逐渐下降，从1969年的4.5%降至2003年的3.5%及2018年的2.2%。2016年～2019年美国GDP年均增长率为2.33%，2019年为2.3%。也就是说，在疫情爆发前美国经济增长速度已降至历史最低点。同样，2016年～2019年德国GDP年均增长率为1.93%。在此期间，OECD（Organization for Economic Cooperation and Development）成员国GDP年均增长速度也低于2%。即使早些年GDP增长一直处于快车道上的中国和印度，2019年的GDP增长速度也降低到三十年来最低点。现在的问题是，为了促进经济增长，十多年来主要国家央行以量化宽松货币政策的方式向市场注入超过12万亿美元的流动性，但不仅没有提升经济增长速度，也并未让各国通货膨胀水平回到央行货币政策所设定的目标。何也？是实体经济本身的问题，还是传统经济理论、计量模型及现有的GDP统计指标无法反映实体经济变化的问题？
人类社会已经进入数字经济时代，科学技术的提升、网络经济的发展、智能技术的广泛应用、交通运输物流的便捷，生产力已经进入人类有史以来最大的爆发期。比如，在1990年代售价15000元人民币的计算机，目前不会超过1500元人民币，价格下降了90%。有研究者（Tan Kai Xian and Will Denyer，2019）以电视机为例，根据美国消费价格指数（CPI）数据，在1996年售价为1000美元的电视机目前的价格下跌到22美元，跌幅高达98%。另外，国内金融机构提供不少免费的金融服务（如转账汇款）既便捷又高效，类似情况在上世纪90年代无法想象。根据麻省理工学院的调查，美国人均每年愿支付18美元来使用谷歌搜寻引擎服务，但其实目前谷歌这种服务是免费的。数字经济全面提高了生产力，不仅使得消费品的价格下降，也使人们有机会享受到各种免费数字经济服务。前者会降低以货币表示的GDP，后者则无法加总到GDP的统计中，这都会降低“名义GDP”的增长。不过，有研究表明，上述可能仅是经济低增长常态化的原因之一，实际上的因素更多。关键问题是，当前GDP统计指标体系能够真正反映经济活动的现实吗？
目前，GDP作为一种衡量经济绩效的指标，基本上被一些政府及学界所神化，其统计的复杂性与专业化难以复加，一般民众对GDP的了解如坐云雾。英国经济学家科伊尔（Diane Coyle，2017）认为，GDP是美国经济学家库兹湼兹（Simon Kuznets）1930年代提出并专门设计的一套衡量经济增长绩效的统计指标体系，旨在通过该指标体系来测算农业及工业经济活动的成绩。就当时背景而言，该指标体系以工业化经济为基准，主要测算实质性的农业与工业生产的商品价值，既没有把无形商品价值及服务纳入此体系，更无法把当前数字经济时代的数字商品及服务计算包括在内。所以，在现实经济生活中，作为上世纪30年代设计的GDP体系，不仅是一个抽象概念，更只适用于测算20世纪工业化时代实质产品的大规模经济价值，而无法反映科技发展一日千里、服务及商品日渐数字化的现代经济（目前不少国家数字经济占整个经济比重高达40%以上）。因此，在数字经济时代，用传统的GDP指标体系来测算当前经济活动的价值，肯定存在GDP测算上巨大的“黑洞”。在现代社会，由于经济已经成为政治最为重要的一环，如果政治家把经济作为政治的绩效目标，就更容易人为将GDP的内涵失真化。鉴于此，必须打破目前对GDP指标的神化，找寻一种比GDP更加合适的测量方法，或综合搭配其他指标体系来相辅相成，互为补充。当前GDP低增长常态化的重要原因之一是该测量体系的漏洞，其他因素与数字经济时代生产力提升、通货膨胀水平下降有关。
不过，影响通货膨胀水平不仅在于生产力的提高和亚马逊效应的出现（Alberto Cavallo，2018），这两种方式都可能让最终消费品的价格降低，还可能存在通货膨胀率（或消费价格指数，简称为CPI）统计指标体系能否随数字经济时代而调整变化的问题。因为从实际情况来看，与网络技术相关的消费品及服务的价格越来越低，但与住房、教育、医疗、保险等消费品及服务有关的价格则快速上升。与此同时，目前学界对CPI统计指标体系质疑声音越来越多。美国学者莫尔丁（John Mauldin, 2020）就认为，美国政府公布的通货膨胀率仅是经过人工调整的失实统计，因为与官方数据相比，非官方机构对CPI的统计要远远高于目前政府机构公布的通货膨胀水平。比如研究机构Shadowstats采用政府在1990年使用的统计方法，根据实际情况对CPI权重适当调控，得出的每年通货膨胀率比政府公布的数据高出约4%。Chapwood Index对每个季度美国50个城市购买500种常用商品的情况进行计算，截至2019年上半年，过去五年这50个城市每年生活开支增幅介乎6.6%至13.1%之间。可以看出，非官方机构对CPI的测算数据与美国政府公布的CPI水平一般在2%以下存在较大差别。其他国家的情况也是如此。比如，日本的“统计门”事件与该国的CPI统计体系存在严重缺陷有关。
在美国，CPI创立到目前为止有近百年历史，但对CPI指数的争论与质疑从未停止过。要保证CPI指数符合现实经济生活抑或结果公正非常困难。多数国家的CPI统计指标体系并没有随着现实经济生活的巨大变化进行重大调整与完善。美国、欧洲国家、亚洲国家都类似。比如，中国的CPI统计指标体系是1993年根据当时居民消费情况为基准来设计的。当时中国没有商品房市场，居民居住条件差，居民的食品消费占收入的比重很高，但近30年来中国经济发生翻天覆地的变化，商品房市场的出现更是完全改变了居民消费的基本结构，但对1993年的CPI指标体系框架则很少进行调整，结果出现了中国的“猪肉CPI”，而价格上涨最快的居住类CPI则被严重低估。在这种情况下，CPI统计指标体系存在严重缺陷是不可避免的。加上CPI指数既是央行货币政策决策的主要参考依据，也是一种公共利益的分配机制（央行的货币政策同样是一种利益分配机制，不过它更加隐性化），它触及到各种各样的利益关系。比如，会涉及到企业的最低工资水平，居民领取政府福利补贴，债权人及债务人的利益关系等（卡拉贝尔，2015）。所以，在CPI指标体系中对居民消费品样本选取、指数权重设计不同，得出的结果会有相当大的差别。比如，面对上世纪70年代美国的恶性通货膨胀，当时质疑声四起，最后迫使美国劳工统计局提出新公式来计算通货膨胀，其结果相差巨大（卡拉贝尔，2015）。就当前各国的CPI统计指数体系来看，基本上是按照联合国的国民经济核算体系把消费品分为八大类，但各国根据本国居民的消费偏好，各类消费品在指标体系中的权重差别巨大。比如中国居住类商品的权重占13%左右，而在美国则达到42%以上，在欧洲的占比数据处于两者中间。再加上如住房这类商品性质上的两栖性（既可投资又可消费），住房商品被各国纳入投资品GDP测算中，专门设计一种居住类商品作为居民的住房消费，就更增加对CPI指数测算的困难，导致不少国家的CPI统计指标严重失真，或造成了低通货膨胀率的严重假象（比如价格上涨最快的居住类由于权重低根本就无法反映实际居住价格的变化）。而采用一种严重失真的CPI指标来作为央行货币政策决策主要参考指标，自然成为各国央行敢于一直把利率压低到历史以来最低水平的重要依据。而失真的CPI统计指标也是导致菲利普斯曲线平坦化的重要原因。
最近，Peter Hooper, Frederic S. Mishkin和Amir Sufi（2019）发表的论文指出，由于货币政策的内生性和体现失业差距的变数不足，美国的菲利普斯曲线“正在冬眠”，所以政府可以把利率降到极低水平进行信用过度扩张，以此来促进经济增长。传统观念被完全颠覆，但实际情况并非如此。传统的菲利普斯曲线，是指在通货膨胀与失业之间存在一种交替关系（Phillips, A.W., 1958）。如果失业率长期保持低位，企业家为了获得稀缺劳动力就会提高工资水平，而人工成本上升会推高消费物价水平，导致通货膨胀上升，通货膨胀上升又会长期减少就业。所以，在失业率与通货膨胀之间存在一种交替关系。对此，美国经济学家J.Bradford DeLong（2019）认为，1957～1988年期间，最简洁的菲利普斯曲线的斜率为负0.54。这意味着失业率在低于估计的自然失业率（设定为6%）的情况下，每下降一个百分点，第二年通货膨胀率就会上升0.54个百分点。2019年美国的失业率为3.5%，比自然失业率低2.5%，如按照最简洁的菲利普斯曲线测算，这种失业率会使每年的通货膨胀率上升1.3%。如果2019年通货膨胀率为2%，那么2020年通货膨胀率应该是3.3%。若失业率能保持同样的总体水平，那么美国2021年通货膨胀率将是4.6%，2022年通货膨胀率是5.9%。实际上，失业率处于低位，通货膨胀率也处于低位，通货膨胀率并没有因为失业率低而上升。美国是这样，欧洲及日本也是如此。美联储主席鲍威尔曾对这种现象进行解释（2018）。他认为，近几年的通货膨胀之所以有稳定表现，主要归功于长期执行的通货膨胀预期锚定机制。一旦公众的稳定预期改变，菲利普斯曲线就会出现反复，引发通货膨胀快速上涨。不过，这种解释力不强，难以说明问题。实际上，失业率与通货膨胀水平之间的不确定性关系很大程度上与CPI指标体系失真有关。如果以Shadowstats等非官方机构对CPI的测算结果来看，问题就十分显然了。
可见，疫情之前全球经济低增长、低通胀、低利率的“三低”现象可能仅是一种表象，大抵仅是用传统的理论、传统的计量模型、传统的统计指标来观察和衡量飞速发展的数字经济。实际上，近十几年来，全球经济发生了翻天覆地的变化，经济行为、企业业态、居民消费行为及消费结构等都与以往不可同日而语，传统的GDP、CPI指标体系已经不足够反映这种变化了的现实全貌。如果依然把这些指标奉为唯一的圭臬，国家制定经济政策将难免面临一系列困惑。本文认为，需要打破目前对这些指数的神化，重构一种比传统指标体系更加适合数字经济的测量方法，或为已有传统指标搭配其他指标来进行补充以反映客观事实的全貌。如此，“三低”现象可能会自然消失。现在更应关注的是，疫情之前的全球经济增长能否持续？全球经济面临的问题与风险究竟何在？疫情之后全球经济增长将会如何发展？应该如何面对？
疫情之前全球经济面临的最大问题及风险
新冠肺炎疫情全球大流行之前，尽管当时共识是全球经济不至于在短期内出现衰退，但经济陷入“三低”常态并逐渐迈向更低经济增长台阶则是一个不争事实。2008年美国金融海啸之后，各国央行都启动了量化宽松的货币政策，向市场注入大量流动性。过去十年仅美中日欧四大经济体向市场注入的流动性就达12万亿以上美元。但这并没有让全球经济重新走向快速增长之路，反之陷入“三低”常态。所以，2019年以美联储为首的各国央行又开始了新一轮的量化宽松货币政策。2019年7月美联储开始了十年来第一次降息，并连续降息三次；欧洲央行将政策利息从-0.4%下调至-0.5%；日本央行则表示维持目前负利率和量化宽松的货币政策。同时，当年全球还有40多个国家的央行宣布了降息。为了刺激经济增长，十几年来全球各国央行采取一轮又一轮量化宽松的货币政策，把利息降低到历史最低水平甚至负利率，从而使全球各国债务总额全面上升。无论是发达国家还是新兴经济体，无论是企业债务、家庭债务还是政府债务都是如此。IIF预计，到2020年第一季末，全球债务总额将超过257万亿美元。对于企业债务来说，到2019年一季度全球企业债务总额达246万亿美元，全球企业债务违约也升到近年来最高水平。对于家庭债务，2019年加拿大居民债务收入比达到170%以上；中国也达到110%以上，远高于2008年美国金融危机爆发时的水平（西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心，2019）。而且，金融海啸后美国家庭曾一直在去杠杆化，但近年来态势完成逆转。最近纽约联储银行公布的数据显示，至2019年底美国家庭总债务超过14万亿美元，又创历史记录。对于政府债务，美国与中国都是市场关注的重点。比如美国，随着财政赤字不断攀升，其债务水平也水涨船高。2019年2月，美国公共债务已经达到22.01万亿美元；从21万亿美元到突破22万亿美元，仅用了11个月时间，美国政府的债务在快速增长。中国地方政府的债务则在近两年有所增长。
全球债务快速增长，最大的驱动力在于各国央行货币政策过度宽松，极低的融资成本导致企业、家庭及政府难以抗拒增加杠杆的诱惑。负利率的货币政策更是把利益倾斜向贷款人，谁贷款越多则获利越大，更驱使企业及居民债务增长。这种情况不仅会导致全球金融市场的流动性过剩，让大量的热钱在全球市场流窜以追逐高风险投资，也导致了全球性产能过剩。就目前全球市场而言，几乎很少存在商品短缺，反而满眼商品过剩，大家都在抢占市场。产能过剩自然会抑制固定资产投资、产品价格和企业利润。这既降低了经济政策的边际效应，制约了经济增长，也导致泛金融行业（银行、证券、保险及房地产业等行业）的过度金融化（Financialization）。有研究显示（张成思，2019），最近20年来泛金融行业在美国GDP及其利润总规模占比都日益增加。比如，泛金融行业对美国GDP的贡献从20世纪80年代的15%上升到2007年的20%，同一时期，美国制造业对GDP的贡献则由20%下降到10%。2008年后，金融形势急剧恶化。中国泛金融行业的利润占比从2004年的15%上升到2018年的60%。美国经济的过度金融化及中国经济的房地产化，是最为经典的两个案例。一个社会经济活动的过度金融化不仅会导致对实体经济严重的信用挤出效应，即便融资成本降至最低也无法让这些资金流向实体经济，而是在金融体系内部循环，并且会全面增加实体经济的营运成本，全面推高各种资产价格。比如，美联储的量宽政策向银行体系注入流动性，目前美国银行业有近2万亿美元资金以超额存款准备金的方式回流到美联储，而不愿意贷款给企业。同时，目前美国企业具有强烈的发债动机，很大程度上就是要通过低成本资金来回购本公司的股票，提高杠杆率，推高公司股票价格。中国影子银行对于金融体系是一把双刃剑，既帮助其运行更高效，又积累了系统性风险，让资金在金融体系内循环，提高社会融资成本，加剧了金融体系的脆弱性。毕竟，金融业的性质是服务型，只有服务于实体经济才能体现其价值。所以金融业的利润实际上就是实体经济行业的成本，泛金融业的利润占比过高，就意味着让实体经济行业的成本上升。这不仅会制约实体经济发展及经济增长，也会刺激更多的从事实体经济的企业过度金融化。
2008年金融危机之后，各国央行长期把利率维持在最低水平，同时向市场注入大量流动性，短期内能够缓解经济下行，让负债过多的企业不至于轰然倒塌；但长期来看，它会允许僵尸企业苟延残喘，延缓和阻碍各国经济结构调整，制约经济增长，甚至造成社会经济的过度金融化，用泛滥的流动性全面推高各种资产价格，使全球金融市场的风险大增。可以看到，2008年金融危机之后，过剩的流动性没有让各国通货膨胀率上升，却把美国的股票价格及全球许多国家的房地产市场价格送上云霄。美国道琼斯工业指数从2009年6000多点上涨至2020年2月29000多点，十多年的时间上涨4倍多，打造了一个历史上最长的十一年大牛市。美国上市公司股票价格上涨，除了如苹果、亚马逊、谷歌、微软等科技企业实至名归之外，不少企业的股票价格与企业业绩无关，而是通过低成本融资来回购公司股票推高股价的结果（2019年前10个月美国企业发行债券达1万亿美元以上）。因为这样能使企业管理层手中的认股期权及股票奖励更值钱。这样看来，美国股市泡沫随时都有破灭的风险，新冠肺炎疫情全球大流行或许会是压垮美国股市泡沫的最后一根稻草。
极低的利率和过剩的流动性，也导致全球不少城市的房价暴涨。从2009年开始中国部分城市的房价出现快速上升，无论从房价收入比、租金收入，还是绝对房价来看，是历史罕见的房价持续上涨期。在此期间，北京、深圳等城市的房价上涨超过10倍。根据国际房地产投资顾问机构Knight Frank的统计，2013年～2018年，全球住宅房价涨幅最高的10个全球主要城市中，亚洲城市占了一半。而在此期间，香港的平均住宅价格上涨了3倍。如果以2003年的低点起算，15年来香港的房价上涨5倍以上。同期，加拿大的温哥华和多伦多、澳大利亚的悉尼、英国的伦敦房价也快速飚升。即使是房地产政策最为保守，坚持住房是用来居住、不能用作投资，房价曾30年只上涨10%的德国，2016年以来房价也出现了大幅上涨。德国联邦统计局的数据显示，相较于2015年底，德国房价累计上涨22%，七大都会区的公寓上涨了41%，独立住宅上涨了36%，这是德国数十年来从未发生过的现象。上述实例都是低利率政策导致的结果。就目前形势来看，全球不少城市的房地产泡沫已经聚积了巨大风险。只要有风吹草动，不乏随时存在挤破房地产泡沫的巨大风险。而历史上许多金融危机的爆发基本上都与房地产泡沫破灭有关。
过度金融化及资产价格飚升使得收入分配不公现象在全球持续恶化。这不仅在法国经济学家皮凯蒂（T. Piketty）2013年发表的名作《21世纪资本论》中以长期历史资料加以证实，而且也被最近全球各地诸多研究者的研究成果一再加以佐证。非营利组织乐施会（Oxfam）2018年初发表报告指出，全球财富的82%集中在1%的富人手上，占比50%的较贫穷人口的所得却没有增长，甚至全球最富裕的8人的财富就相当于这半数穷人的所有财富。美国经济学家梅尔曼（Bruce Mehlman）的研究显示（John Mauldin，2019)，1987年～2017年间经过调整通货膨胀后，美国中产阶层家庭年收入增加了18.5%，远低于美国GDP上涨的112.1%。1989年～2016年间，标准普尔500指数暴升569%，占比80%的中低阶层人口向来没有从牛市直接受惠，同期家庭净收入仅增长29.1%。也就是说，各国央行过度扩张的信用政策，把利率压到极低水平，向市场注入海量流动性，全面推高各类资产价格，其受益者只是少数富人。少数富人是这种政策的最大赢家，而全球中低收入者，特别是依靠养老金、储蓄金所得来过日子的人则是最大输家。十多年来，富者越富，贫者越贫，贫富差距加剧恶化，引发了社会对立，制造了世代鸿沟，促使了主张贸易、反全球化的民粹主义的兴起，而民粹主义的兴起也已经成为各国经济维持稳定增长的最大障碍。
可见，全球各国央行所采取的过度信用扩张政策或量化宽松的货币政策，可以刺激短期的经济增长，规避高企的债务在短期内轰然倒塌，但无法保障一国经济长期持续稳定，反之却成为金融危机爆发及经济衰退的根源。无论全球债务快速上升，还是过度金融化及资产价值快速飚升，其信用过度扩张一旦超过了合理边界，都将成为导致金融危机爆发的导火线。这就是目前全球经济“只有信用周期，不再有商业周期”的原因所在，也是全球经济面临的最大问题及风险所在。而新冠肺炎疫情全球大流行所导致的全球绝大多数经济活动的停顿及经济衰退，有可能会成为引发全球金融危机的导火线。
