国有资本投资、运营公司本质上是市场主体，存在的必要性根本上取决于其价值创造能力。为此，在发挥国有资本投资、运营公司体制功能的同时，需要从企业角度审视其如何创造价值。首先，国有资本投资、运营公司更适合从单一法人主体角度去看待，需要从业务体系思维转向投资组合观念，弱化并表思维，这样才能更客观真实地反映国有资本投资、运营公司的价值创造能力。其次，国有资本投资、运营公司不从事具体生产经营活动，其价值创造必须通过其出资的直接从事生产经营活动的企业来实现。因此国有资本投资、运营公司应具备母合优势，成为其出资企业的最佳“母公司”，并以此为目标调整和优化其投资组合。此外，国有资本投资、运营公司是国有独资公司，政府作为唯一股东，有意识地主动限制自身权力有助于其提升价值创造能力。
过去讨论国有资本投资、运营公司，更多的是从改革国有资本授权经营体制和完善国资管理体制角度展开，主要分析其“隔离层”“防火墙”和“转换器”作用。但作为“中间层”的国有资本投资、运营公司，更突出的定位是市场化、公司制的出资人代表，是重要的市场主体，其存在的必要性根本上取决于价值创造。那么国有资本投资、运营公司在实现政府与市场的隔离与转换等体制功能的同时，如何创造价值？这要求我们更多地从企业视角去审视国有资本投资、运营公司。
宜以单一法人主体视角看国有资本投资、运营公司的价值创造
即使继续沿用“集团公司”概念，国有资本投资、运营公司实际上指代的也是作为独立法律实体的“企业集团母公司”，而非其以股权为纽带而形成的“企业集团”。因而不论是概念上还是实践中，更应从单一法人实体的角度而非企业集团整体的角度去看国有资本投资、运营公司的价值创造。从企业集团整体角度，看到的依然是穿透到底层的实物形态的国有企业；只有从单一法人主体角度，才能看到“财务语言清晰界定、计量”的价值形态的国有资本，才能客观真实地评估其价值创造。单一法人实体视角要求从业务体系思维转向投资组合观念、弱化并表思维。
第一，从业务体系思维转向投资组合观念。
业务体系观念源于集团整体视角。这种观念容易将母公司战略等同于各业务单位战略的汇总，将企业集团整体所处的业务领域视为母公司的业务范围，以企业集团整体的财务表现作为评价企业集团母公司业绩的基础。
投资组合观念来源于单一法人主体视角。这种观念下，国有资本投资、运营公司的主营业务是投资管理（尤其是运营公司），可根据市场情况随时调整投资组合，并以投资组合的长期价值变动作为业绩评价基础；国有资本投资、运营公司与出资企业间是一种以股权为纽带的连接关系，其总体战略并不等同于各出资企业战略的汇总。
国有资本投资、运营公司从业务体系思维转向投资组合观念，有助于明晰国有资本投资、运营公司与其出资企业之间的权责定位，更准确反映国有资本投资、运营公司的价值创造能力——国有资本投资、运营公司经营的是股权，而其出资企业经营的是具体业务；国有资本投资、运营公司对其所经营的股权价值负责，实体企业对其经营的业务负责。其次，出资企业股权的账面价值变动并不必然影响其市场价值，这有利于国有资本投向战兴产业——在战兴产业领域，一些明星企业尽管经营持续亏损但其股权却持续增值。此外，也有助于将国有经济的布局优化和结构调整，更多地改由资本在企业间的进退来实现，从而提升国有资本的流动性和效率。
第二，弱化并表思维。
在中国，合并财务报表是促成“企业集团”观念普遍化的重要原因之一。合并报表范围也成为判断某一企业是否为“企业集团成员”的重要标准之一。
合并财务报表固然可以将企业集团内部交易所产生的收入与利润予以抵消，使会计报表相对更客观地反映企业集团的财务和经营情况，有利于防止和避免控股股东操纵利润、粉饰财务报表。但就国有资本投资、运营公司而言，如果延续并表思维，并不利于其创造价值。
一是加剧“集团成员企业”间的不独立、阻碍资本的自由流动。合并财务报表中，成员企业之间关联资金往来可以相互抵消而不对财务报表产生实质性影响；一些法律法规对企业集团内部担保的要求相对较低，这使得企业集团内部关联资金往来、相互担保相对更为普遍，经营风险容易在成员企业间相互传递，导致“一荣俱荣、一损俱损”。同时，过多的相互担保、关联交易严重损害公司治理——最重要的法律后果是“揭开公司面纱”，导致股东丧失有限责任而不得不承担“股东直索责任”。相互担保、关联交易导致“成员企业”间深度绑定，必然难以保持公司独立性，也一定程度阻碍了资本的自由流动。
二是导致国有资本投资、运营公司缺乏主动进行收益管理的意愿。对控股子公司进行收益分配，部分收益会流向少数股东，会减少合并报表中的资产和权益，因而控股股东往往缺乏收益分配意愿。这可能导致“母公司”缺少投资所需的现金流，效益好的“子公司”却现金流充沛而盲目扩张。
弱化并表思维并非简单的“脱表就灵”，需要循序渐进推动。
首先，可选取部分符合条件的国有资本运营公司试点企业，探索适用《企业会计准则第33号——合并财务报表》“投资性主体”的相关条款——“仅将为其投资活动提供相关服务的子公司（如有）纳入合并范围并编制合并财务报表；其他子公司不应当予以合并，母公司对其他子公司的投资应当按照公允价值计量且其变动计入当期损益”。
其次，选取部分上市资产占比较高的国有资本投资、运营公司试点企业，开展基于投资组合净值进行业绩评价的试点。计算投资组合净值，对于上市资产主要依据股价计算，非上市资产可取账面价值与内涵价值中较低者计算。需要注意的是，以投资组合净值为基础对国有资本投资、运营公司进行业绩评价，应基于投资组合的整体价值而非单个项目的盈亏，应基于长期价值而非受市场波动影响的短期业绩变化。可以探索以每届董事会任期为基础，对国有资本投资、运营公司进行业绩考核。
发挥母合优势 调整优化投资组合
由于国有资本投资、运营公司不从事具体生产经营活动，难以通过直接接触客户而创造价值，其价值创造必须通过直接从事生产经营活动的出资企业来实现。那么国有资本投资、运营公司能否创造价值？一定程度上也就类似于过去讨论的企业集团母公司能否创造价值这一问题。
第一，国有资本投资、运营公司应有“母合优势”。
20世纪80年代，古尔德等人提出的母合优势理论为多业务公司提供了发展新思路，即母公司应成为属下诸业务单位的最佳母公司——属下业务单位不仅应比其作为独立实体时表现更好，而且还应比在任何其他母公司属下表现更好，否则改变业务的所有权就可以实现价值创造。以此类推，国有资本投资、运营公司也应当成为其出资企业的最佳“母公司”，并以此为目标调整和优化其投资组合。
母公司的价值创造方式有业务影响、连接影响、职能和服务影响、公司发展活动等四种渠道。国有资本投资、运营公司可以综合运用上述四种价值创造方式。当然，前提是以股权为纽带、以公司治理为主渠道。
为此，国有资本投资、运营公司必须基于国家战略，培育明确、独特的价值创造洞察力，识别改善其“业务单位”的独特机会并使投资组合创造价值。不同的国有资本投资、运营公司应根据自身状况，在不同的价值创造活动基础上建立母合优势，避免资源、技能、管理特征趋同。如国有资本投资公司可侧重于业务影响和职能服务影响，国有资本运营公司可侧重于联结影响或公司发展等。
第二，国有资本投资、运营公司应以“核心区业务”为标准构建投资组合。
“核心区业务”是母公司可以创造高额净价值的业务，其特点是母合机会与价值创造洞见高度契合、业务成功关键因素与预期母合特征高度匹配。由于“核心区业务”建立在明确认识母合特征、价值创造或损失潜力的基础上，有助于避免价值毁损，因此国有资本投资、运营公司可以借鉴“核心区业务”概念，以此为标准构建投资组合。
一是应明确自身的“核心区业务”标准，这些标准用以明确适合公司战略的“业务”类型。需要明确的是，“核心区业务”往往并不等同于现有投资组合中投资规模较大、当前利润水平较高者。
二是审视现有投资组合是否能以同样的价值创造洞见和母合特征来管理。否则就应对组合中的一些业务进行重新定义或再定位。这可能涉及对现有业务的内部整合或出售、对外部业务的并购重组等。
三是投资新“业务”时，应评估进入该项“业务”有无竞争优势；同时，也要审视加入该项“业务”后，新的投资组合是否能以同样的价值创造洞见和母合特征来管理。
第三，鼓励适当的控制权竞争。
国有资本投资、运营公司之间也应适当引入竞争。
首先，国有企业股权可适度分散给若干国有资本投资、运营机构，避免“一股独大”，优化股权结构促进公司治理结构调整。
其次，“母合优势”并非一成不变，伴随公司“业务”拓展、技术进步及环境改变，原有“母合优势”可能变化或消失。当某个国有资本投资、运营公司不能为其“下属业务单位”提供“母合优势”时，可以通过剥离出售或划转等方式，将这部分业务转移到能为其发展提供更佳“母合优势”的其他国有资本投资、运营机构，甚至直接从国资体系脱售，以实现国有资本的有序流动与价值提升。
最后，对于在实践中长期经营不佳或不能完成战略目标的国有资本投资、运营公司，也可以通过重组整合等方式进行调整优化，以对这种“企业生物链”中的“顶级组织体”保持适当的竞争压力和必要的优胜劣汰。
授权放权激发企业活力
近年来，随着《改革国有资本授权经营体制方案》出台，我国各级国资监管机构也相继出台了监管权责清单、授权放权清单。这实际上也体现了“主动限制自身权力以激发企业活力”的思路。为进一步完善相关工作，后续还可以从三个方面深化改革。
一是尊重国有资本投资、运营公司的独立市场主体地位。按照“三个归位”要求，将延伸到子企业的管理事项归位于国有资本投资、运营公司；在对具备能力的国有资本投资、运营公司的授权事项中，不再保留重要子企业的例外条款。
二是顺应公司治理由“股东会中心”转向“董事会中心”的趋势。对公司治理规范、制度健全、能力完备的国有资本投资、运营公司，政府股东只保留法定和章定股东权利，确立董事会的公司治理核心和决策机关地位；而且还可通过规范授权，赋予符合条件的国有资本投资、运营公司一定的股东权力。
三是完善外部董事选聘、考核与评价制度。国有资本投资、运营公司董事会由执行董事、外部董事、职工董事构成。可考虑将国有资本投资、运营公司的外部董事进一步细分为股权董事和独立董事，其中股权董事可依照现有体制由国资监管机构从专职外部董事中委任，而独立董事则由国有资本投资、运营公司在更广范围以市场化方式选择，采取董事会提名委员会提名、国资监管机构委派的方式。同时，逐步增加外部董事中的独立董事占比。
（作者项安波为国务院发展研究中心企业研究所副所长、研究员；作者张延龙工作单位：甘肃省电力投资集团有限责任公司，现为国务院发展研究中心企业研究所西部之光访问学者。）
