作者：高西庆 前中国证券监督管理委员会副主席、中投公司原总经理
引 言
为了说明做空机制的底层逻辑，有必要从最早的商品交易、市场的形成、中间人的作用、信用机制的产生、直到资本市场的滥觞与繁盛等等进行简单的回顾，以此说明今日风行于世的做空机制出现的必然性，并解释其存在给政府监管部门带来诸多困扰却仍然让无数人趋之若鹜的合理性。
一、市场发展的阶段
从面对面的交易方式到中间商/信用贸易/资本市场
在人类商品交易历史上，绝大多数情况下，都是采用一手交钱，一手交货的方式。实体交易市场之所以重要，就是因为买卖双方需要在这里当面实现交易。这种交易方式的麻烦、额外成本及令人疲累也是显而易见的。于是，最早的信用机制产生了，即生产者和商人互相预付形成信用，进而货币的角色随之演进，商品不再是为了取得货币而卖，而是为了取得定期支付的凭证而卖。
随着人类生产活动的日益活跃、生产效率的逐步提高、社会化分工的出现、集市（城镇）的逐渐扩大乃至城市的形成，交易时滞（交易双方互相预付形成的信用）成为常态。
货物使用价值与其市场价值的进一步分离体现在，从对每一个个体使用者的价值演变为以全社会的视角来判断的价值；其进一步扩展则体现在，从全社会对特定商品价值的判断，再到对该商品生产者以其能力获取货币收益能力的判断，直至对全链产品线乃至整个行业盈利趋势的判断。在这里，无数个体交易者貌似无序的交易行为实现了全社会资源合理配置的最佳路径。
二、资本市场的发展路径及其逻辑归宿
效率与公平的平衡问题
允许市场存在的主要理由是其效率，但是效率不能成为允许所有市场行为存在的唯一目的，因为市场的自由发展会导致某些不公平、不合理，或初看公平合理但最终会导致不公平、不合理的结果出现。各国政府对因市场行为而导致出现的“无序现象”，一般会以通过税收、转移支付等二次分配的处理方式，加上通过立法对特定规模的运营方式做出限制予以解决。这样做的好处是最大限度地鼓励那些有能力、有动力的人去充分发挥自己的能力，最大限度地提高市场效率，增加全社会的财富，从而也增加了政府支配全社会剩余财富进行重新分配的空间。市场使得任一产品/资源的生产、分配、使用等环节的效率得以大大提高，（相比于其他非市场的方式），那么全社会所有（或绝大多数）产品/资源的配置也就必然会逐步倾向于仰赖市场而非任何其他手段。
这样的市场发展到一定阶段，随着日益凸显的中间人作用的不可或缺性，其影响力亦必然随之逐步扩大。其逻辑发展即必然是将所有的产品看作一般商品（商品一般）而可以与货币这种一般等价物予以互换。这时候市场上的人们已经不再关心某一特定商品的使用价值，而是关注其交换价值，更确切地说，其某一特定时点上的价格，以及将在该价格上购入的商品加价销售以获利的可能性，看作自己是否决定购买的根据。
从这一点延申下去，人们就会根据市场上各种商品生产者的生产、销售能力去推算其盈利能力，从而提前去到商品生产、销售的上游买下该生产厂商，从而自源头上获取那些有盈利前景的商品。但是这种购买整个工厂、生产者的成本过分高昂，无法平抑其市场万一反转而令其产品不再盈利的潜在风险，于是就为股份公司的大行其道提供了充分的理由。股份公司的出现不仅解决了初始投资风险分摊的问题，而且更重要的是，股份的自由转让赋予投资人改变主意、随时撤资走人的更大自由度。
因此，资本市场及其派生出的形形色色的金融产品对于全社会资源配置的巨大作用已经为人类社会近几百年的经济发展路径及当代各国政府对其的鼓励态度所证实。
实物产品市场和金融产品市场：现代社会资源配置的广度和深度
一般来说，人们对实物产品市场作用的认知比较直观，对其管理也比较容易。该市场几千年的发展使得其无论是在社会认知层面、信用机制建立层面还是在法律规则层面都已经相当成熟。而金融产品市场则发展得更为晚近。由于其抽象概念和复杂内涵、外延，其社会参与/认知水平、信用机制的建立和规则的制定都局限于一个更为狭小的范围内，而其对整个社会经济运转的影响却远远超出其参与群体的范围。
经过许多人的不懈努力，新中国资本市场才能在上一波全世界资本市场大发展的浪潮中占尽先机，在短短二三十年里成长为世界前几名的资本市场；同时为中国大型国有企业的顺利转轨和大量民营企业的迅速发展壮大提供了前所未有的资金渠道和机会。
程序交易/大数据
在市场发展的过程中，凡是基于技术层面的创新，只要是对所有具有知识、经验、财务能力的投资者均开放适用，使得至少有足够数量的个人、机构能够得以进入博弈，则其存在的表面合理性就已经获得。这时除非发现可能对市场造成严重扭曲的重大缺陷，监管部门不应该急于介入，而是允许这种产品或做法在市场上运行相当一段时间以后再对其做出评价。在资本市场上做负面清单式的管理，应该是对政府监管部门最为要紧的提醒。
时间换空间
在当今世界的生产、销售、运输、分销、零售、售后服务等各个环节上，一手交钱、一手交货的原始交易方式已经成为极为罕见的做法；所有的销售、服务提供者都必须仰赖于其对货物、服务购买者的信任，或者对其所用金融机构的信任而提前向对方提供出自己的货物、服务，而购买者也常常是在尚未收到其意欲购买的货物、服务之前就必须做出支付（不是直接给对方，而是冻结于其签约的金融机构）的行为。双方此时都将其收到货物、服务、金钱的希望寄托在作为中间人的金融机构身上。在卖方未收到钱、买方未收到货之前，为什么会产生这样的交易呢？就是因为市场效率的提高。
这里有两个基本前提：一是稳定、可预测、对所有人普适并得以强制执行的法律法规体系；二是所有市场参与者，包括市场监管者在内，都以提高市场效率、实现自身盈利为出发点，而将实现社会公平正义的目标交给其他领域，如税收、社保、转移支付、教育、医疗、环保、社会救济、慈善等部门去解决。
资本市场里诸多产品、做法都可以为我们理解这个常识问题提供范例。证券交易所中以“T+X”表示的有关交易清算、结算时间的概念，本来就是一个纯粹的技术问题。因为早期通讯技术、运输工具、簿记方式等等条件的制约，使得市场参与者们不得不在达成交易合约之后再等待几天甚至几十天的时间才能真正拿到自己在该项交易中的标的物——即出售证券所获资金的到账，或者所购买证券的实际过户。一直到20世纪80年代末期，世界各主要交易所还在纠结于如何实现无纸化交易，即所谓簿记式账户系统。当时美国各大交易所基本上才刚刚从T+5改为T+3，而欧洲各国的交易所清算系统则更为缓慢，从T+5到T+60，五花八门，各有千秋。其实这时的技术问题已经基本上不再成为缩短清算时间的障碍，但是由于当年习惯做法形成的路径依赖，以及原有机制所不可避免地造就的利益集团，使得这场无纸化运动延续了十几年。从理论上讲，一旦实现了簿记制度，再结合银行系统的电子化，清算的时间延迟就不再成为一个问题，这时T+0就可以立即实现了。但是有意思的是，迄今为止，绝大部分交易所仍然没有实行T+0。
对于监管部门来说，风险提示是深植于市场规则之内的，每一个成熟、理性的市场参与者都应该在进入市场之时即对此有充分的认识。监管部门对业界所要求做出的各种明示的风险提示本来也只是重复提醒而已（所有证券公司、基金管理公司都按照监管部门的要求让开户人、购买人填写冗长的表格，来评价开户者的风险承受能力并提醒其对潜在风险保持认识），因为需要保护市场的基本功能，即公开、高效、有序地实现全社会资源的合理配置。
但是与此同时政府部门（其实这一功能在许多发达市场国家是由自律机构承担的）很容易看到，在技术层面上人为地将交易行为减速，往往会使得一部分人有足够的时间重新考虑自己行为的合理性，从而停止那种情绪驱动的疯狂。
交易清算时间的适当延长，对市场效率的负面影响很有限，其正面效应则是保护了相当一些在短时间内头脑发热盲目冒险而易于受损的投资者，使其能够持续地在市场中参与投资。而做空机制的取消则是将市场上擅长研究、精于计算、敢于冒险、风险偏好极强的一部分人完全排除出这个市场的削峰填谷功能区，将市场退回到初期相对自由波动的状态，事实上扩大了市场的盲目状态，降低了市场的效率，把市场交给了一个具有更大波动性、因此也更加难以预测的机制。
三、当代市场机制的组成部分
几种主要做空机制的描述：
1. 期货
相对于一般商品现货的交易，期货市场滥觞于大宗初级产品（如农产品、矿产品等）的交易。其后逐步渗透进入资本市场（股票、债券、信用证、大额存单等）。期货交易机制的建立与完善过程对这些产品的标准化及其长周期生产的可预测性起到了极大的推动作用。该市场的进一步发展则使得商品期货产品逐步演化为金融产品。
2. 期权
期货市场的逻辑发展，即是期权产品的产生。期权产品对于基本产品生产波动的削峰填谷起到了进一步的作用，可说是做空、做多的加强版。其参与者正是处于风险偏好光谱右端的那一小部分人。这些各色各样的金融衍生产品当然是具有更大的风险，但也正因为此才具有更大的获益潜能。
看涨/看落期权合约。将到期交货的期货合约变为到期不必实际交货而只需轧差的合约（效率上已经进了一步），再将该合约变为预期价格变化的、从而只购买以预期的价格购买远期交货合约的权利而非货物本身的期权合约。由于不必付出全部货款所以价格远低于货物买卖合约及/或期货合约本身，所以每一笔期权合约所可能影响到的底层货物/金融产品的数量会十分巨大。
融资融券。典型的卖空即卖掉自己实际上并不拥有的股票，由于包括中国在内的一些市场不允许“裸做空”，所以出现了融券机制，允许人们以借入他人股票的方式间接做空，然后等待股价下跌后再买入同种股票归还给出借方，从而赚取差价。如果上述交易所需资金也从市场上融入，则达到了资本市场运作方式的更高风险级。
上述产品由于其参与者对于市场走向的不同判断不仅在其产品线内形成对冲，而且其产品的走向对整个期货市场乃至现货市场的整体情绪也会形成对冲，所以它能够在一定程度上平抑期货价格波动的波峰和波谷，从而提高市场价格发现功能的效率。当然，政府/市场监管部门出于整体利益的考虑，会对这类赌性较大的产品设置种种准入门槛限制，只允许少数风险偏好极右、同时又有足够的知识与财力承担巨大损失风险的人群参与其中。
“买空卖空”，在今日世界经济、金融体系中，它只是资本市场上诸多旨在提高市场效率而进化出的产品之一。
四、人性的逻辑
不可能三角：高收益、低风险、可持续性。有效市场理论、均值回归理论等等，所形成的投资界常识。当然，有效市场理论是假设市场上的信息是充分公开、透明的，所有人获得信息的速度也都是相同的；而现实中的市场，特别是发展中的市场，则达不到这个要求。
风险偏好光谱：从最左端那些绝不相信任何投资机制、在自家后院挖坑埋钱罐子的土财主，到最右端那些极度喜爱冒险、赌命、愿以刀口舔血的方式在瞬间获取高额回报的投机者，市场上的投资者们依其对市场风险的偏好程度相当完整地覆盖了呈现在这一光谱上形形色色、五花八门的投资产品。
事实上从投资学的角度来看，每一个人对于风险的偏好程度都可能是不同的。这不仅是出于各人天生的行为/判断方式的不同，同时也更是因为投资结果的延迟效应而钝化了我们天生的避险倾向，使得许多心存侥幸的人得以延续其冒险行为；这些人中间的幸运者获得自我强化的正向反馈，形成了市场上刀口舔血的高风险投资者群体。与此同时，那些无论是因其天性还是通过后天经验获取失败教训的人们，则成为极端厌恶风险的群体。在以上两个处于风险偏好光谱两端的极端人群之间，均匀地分布着大部分相对温和（或称“理性”）的其他人；这些人的投资方式从稳定收益的国债到绩优公司债、再到蓝筹股、垃圾债、垃圾股、各类金融衍生品等等，按照其风险偏好各取所需、不一而足。
宏观环境对风险偏好人群分布的影响。在一个特定的经济、货币、财政政策区域中，基本经济政策等宏观环境的不同，会对人们的风险偏好产生很大的影响。一个持续稳定向上发展的经济体会鼓励越来越多的人进入其股市，从而得以分享其发展红利。一个相对停滞的经济体则会令其投资者退出股市进入债市，甚至完全退出资本市场。
上面两种情况都有一个基本的前提，即其处于一个法治化、可预测的环境下，对于市场规则的尊重与执行使得市场参与者除了根据宏观、中观经济数据及企业公开信息做决定并与其他市场参与者进行博弈以外，并不必考虑其他因素。
风险偏好对宏观经济政策的利用价值。为了更为有效地利用社会闲散资金，资本市场的原动力就会努力发掘分布于风险偏好光谱上的每一个群体；利用这种原动力来为国家资源的有效配置和经济的高速发展提供源头活水，也自然而然地成为政府宏观决策部门最为合理的目标。所以我们反复强调，政府对于资本市场监管所能够做的最好的决策（或曰应当秉持的最基本的理念），就是容许乃至鼓励所有市场参与者，特别是各类中介，充分地发挥自己的主观能动性和创造性，以图最大限度地吸引社会闲散资金进入市场，从而达到国家经济进步最大化的目的。
全世界资本市场上有许多相当成熟的现成规则和做法可予以借鉴；凡是资本市场发达、资源利用率较高的地区大都容许多种金融衍生品的存在，并对这些衍生品加以相当有效的监管。
五、市场的逻辑
随机行走理论已经成为市场经济理论最基本、直观的解释。这个看似混乱、无序的状态，迄今为止仍然被绝大多数经济体默认为相对最不坏的状态。
买卖方供求不平衡是价格形成机制的题中应有之义。市场中不言自明的规则即“随行就市”，“行市”即随着供求关系波动的商品价格。价格之所以会波动就是因为买方并不会遵循某个权威机构或个人的指令来决定自己何时需要何种产品，而卖方也不会按照某个机构/个人的命令来决定自己何时需要生产出何种产品来。这种貌似无序的状态却都会服从大数定律和需求弹性定律，从而将商品的价格框定在一个有限的范围之内。资本市场上的情形与此相差不大，只是其需求弹性在这里成为每个参与者风险偏好的映像。
价格形成过程对供求方行为提供的信号。市场上买卖双方做出的决定取决于市场的价格和各方基于各种市场信息而做出的对该价格走势的判断。正是无数市场参与者对市场因素的不同判断，加上每个人风险偏好的不同，才形成了每个时点上的价格。
供求调整，导致市场价格变动，向另一方倾斜（回归）。在现实的市场上，我们时常会看到所谓“有行无市”的现象，即潜在的买卖双方对市场的判断产生差距，而导致无人愿意按照对方的价格出手成交（横盘）。这种状况在资本市场上显然更为严重，因为资本市场参与者们的需求弹性一般会远大于现货商品市场。做市商制度就是在这种情况下应运而生：一群有相当资金实力、有市场运行经验、又具有专业研究能力的人，作为横盘市场的需求填补者，自愿为市场上的买方与卖方创造交易对手，承担后者所不愿承担的风险，当然也为此获得额外的补偿。做市商制度的产生大大地提高了资本市场的效率，在持续、准确地实现其价格发现功能的同时，让所有市场参与者都获得了各自意欲实现的利益。这显然是一个多赢的制度安排。
按照以上逻辑的推演，简而言之，一个成熟、高效的市场，需要有充斥风险光谱各频段的自愿的投资者们积极地介入交易，从而保证市场持续有效的运行，为国家的整体利益做出贡献。
首先，一个对市场走向做过长期研究并开始具有一定观点的人，自然不会觉得将自己的赌注全部押在当前市场的产品（股票）上是明智的选择，而将一部分资金放在购买远期产品的权利上则可能是一个在经济上更为合理/划算的行为。由于大量衍生品的出现和广泛使用，市场已经发展到了当事人在期权到期时不必实际上行使购买（CALL-看涨期权）或出售（PUT-看跌期权）的权利，而只需要对双方在该时点上以新的价格计算轧差。这时该期权所依赖的基础证券事实上等于完全没有介入这笔交易，而只是作为参照系“为他人作嫁衣裳”。所以说所谓“买空卖空”也确实可以说是这种交易的真实写照。
这里的卖方确实可以没有他所宣称要卖出的那批股票，因为他只是承诺了在将来的一个特定时点上以当前的价格卖给对方一批股票。由于他这时卖出的并不是股票而只是一个权利，而他经过计算认为在将来行权时该股票的价格会比他今天所承诺的价格对他更为有利，所以他不仅能够在今天得到出售权利的利益（这个价格的贵贱随着该期权时间的长短和购买者踊跃的程度而变动），而且更重要的是他期待能够获得对方在行权时将不得不付给他的价格差。（由于价格的计算是以每股股票的价格为基数，所以股价的一点小小的波动都可能会在行权时形成巨大的价差，因为期权的销售是以至少一百股为单位进行；而且由于期权合约的起始价格十分低廉，人们很轻易地就会买下账面数额巨大的期权合约）
同理，期权交易中的买方所购买的合约看上去数额巨大，但是他却不必为此付出相应的资金，而只是在将来特定时点购买该笔股票的权利。他对该笔股票价格走势的预期想法与卖方恰恰对立，即认为在自己行权时，该笔股票的价格应该对自己更为有利，以至于自己届时根本不必拿出任何资金来行权，因为这时的市价应该已经比他当初购买的合约价格高（CALL）或低（PUT）出不少，所以他可以立即赚取其中的差价。事实上买卖双方在合约到期时并不会去市场上购买一笔标的股票来真正地“行权”，而只需要根据合约价与市价之间的差价结算“轧差”。
成熟市场上的管理者们，无论是自律机构还是政府监管部门，在承认这种交易方式对于资本市场运行效率的提高和顺周期性的平抑方面具有积极作用的同时，也都认识到这种交易方式对参与者所可能构成的巨大风险。所以他们通常会对这个市场参与者的入市资格设立相当高的门槛（包括对其自有资金量、投资经验、受教育水平、风险认知水平、自觉风险承受能力、自愿排除法院管辖权并接受行业公会仲裁等等一系列的要求），并对期权的销售者做出种种限制，包括其须获得基础股票发行人的认可及/或其实际持有特定数额基础股票的要求。由此可以看出，越是复杂、高阶的产品，就越是需要有更为精细、严密的规则和与之相应的审慎严格监管。
六、中国资本市场对做空机制的认识
对做空产品的监管
对于做空机制的监管，可以分为狭义和广义两种。狭义的做空，可以说是在合法合规的前提下通过融资融券及/或买卖指数期货产品来进行。广义的做空，则是指利用资本市场机制中的各种漏洞、空当，偷梁换柱、打擦边球、乃至公然违法违规，做空某一种或多种证券的行为。按照目前我国资本市场的监管体制，期货市场、部分资金清算结算系统与上市公司、证券公司的监管均受证监会的统一领导，使其有可能在一定程度上得以对做空机制做出相对有效的监管。但是对于大规模做空所必然涉及的跨行业资金调动，还得有待于其他政府部门的配合方可形成有效的监管机制。
中国资本市场上的（广义的）“做空”产品
目前我国资本市场上经监管机构允许的产品主要集中在两个方面，一是中金所（中国金融期货交易所）的已上市权益类、利率类两条产品线共11个金融期货、期权品种，包括4个股指期货品种（沪深300、上证50、中证500、中证1000）、4个国债期货品种（2年期、5年期、10年期、30年期）、3个股指期权品种（沪深300、上证50、中证1000）。二是由中证金公司（中国证券金融股份有限公司）垄断经营的融资融券产品。
从中金所的调研材料可以看出，通过提供多空双向交易机制，在股市下跌时提供风险对冲工具，中金所提供的股指期货和期权，增强了股市的宏观稳定性和韧性。
结语
现代大规模算力（AI，LLM）毫无疑问对传统资本市场的运营方式做出了范式改变，这一改变所带来的直接后果就是将散户投资者与机构投资者之间对市场信息的了解并据以行动的差距扩大到前所未有、甚至彻底降维打击的程度。
资本市场是一个总体透明度大的所在，所以我们完全可以在最大限度地了解市场各类参与者意愿、诉求、价值取向的基础上再做出决定。我们的政府、市场监管机构在做出任何需要改变既定规则的决定前，一定要花大力气与市场各类参与者沟通。保证这些沟通结果有效反映各方利益诉求并使得各方都充分了解其他各方利益诉求的最为有效的办法，就是公开征求意见、公开辩论、反复讨论斟酌各类方案的优劣，从而最大程度地获得全社会共识。
