【摘要】长期资金通常具备资金来源稳定性高、规模体量庞大、使用周期长、风险偏好低等特征，有助于强化资本市场的价格发现和资源配置信号，减少资本市场的短期投资行为，优化市场资金配置，从而能够为资本市场高质量发展注入“源头活水”，在促进资本市场功能的有效发挥、规范资本市场健康发展以及保障资本市场平稳运行等方面都发挥着重要作用。推动长期资金积极入市，要着眼于完善长期资金入市的体制机制、提高上市公司长期投资价值、丰富资本市场投资产品体系和扩大资本市场高水平开放。
【关键词】长期资金 保险资金 资本市场 上市公司 机构投资者
【中图分类号】F832.5 【文献标识码】A
2024年9月26日召开的中共中央政治局会议指出：“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。”党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）深入分析了推进中国式现代化面临的新情况新问题，科学谋划了围绕中国式现代化进一步全面深化改革的总体部署，对包括资本市场在内的各领域各方面进一步全面深化改革作出全面系统部署，提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展。支持长期资金入市”的重要改革安排。资本市场是现代金融体系的重要组成部分，在金融体系运行中具有“牵一发而动全身”的重要枢纽功能。支持长期资金入市，发挥好资本市场的投资功能，促进资本市场平稳健康发展，是我国进一步深化金融体制改革、健全宏观经济治理体系的重要任务，具有重要的现实意义。
推动长期资金入市是我国资本市场改革的重要方向
长期投资成为引导市场投资主流的新投资模式。随着我国资本市场的快速发展，我国对长期资金入市的改革也在不断推进、完善和深化。早在我国资本市场发展初期，监管部门就意识到发展机构投资者、扩大长期资金参与股票市场投资的重要性，先后出台了多项鼓励证券公司、证券投资基金发展的政策措施。进入21世纪以来，中国证监会在我国资本市场大力推进“超常规发展机构投资者”，并加快基金业市场化改革。2002年通过建立完善合格境外机构投资者（QFII）制度，加快资本市场对外开放，增加我国资本市场的长期资金供给。2004年出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国九条1.0版）提出，“继续大力发展证券投资基金。支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量”。2006年印发的《中国保险业发展“十一五”规划纲要》提出，“不断拓宽保险资金运用的渠道和范围，充分发挥保险资金长期性和稳定性的优势”。2011年中国证监会等部门发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许人民币合格境外机构投资者投资A股。在政策大力倡导和扶持下，我国资本市场的机构投资者力量快速发展壮大，极大地改善了我国资本市场由个人投资者占主导地位的局面，初步形成了以公募证券投资基金、社会保险基金、保险资金、证券公司、依托公司、境外投资主体（QFII/RQFII）等机构投资者与个人投资者平衡发展的格局，长期投资、价值投资、理性投资的理念在我国资本市场得到了广泛认同，形成了资本市场机构投资者引导市场投资主流的新投资模式。
长期资金多渠道构建长期投资的市场生态。2013年党的十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，“加强社会保险基金投资管理和监督，推进基金市场化、多元化投资运营”，开启了我国资本市场改革和长期资金入市改革的新阶段。随后，2014年出台的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国九条2.0版）明确提出，“壮大专业机构投资者。支持全国社会保障基金积极参与资本市场投资，支持社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金、境外长期资金等机构投资者资金逐步扩大资本市场投资范围和规模”。作为长期资金重要主体的基本养老金、企业年金、职业年金开始进入股市，随后入市规模和比例逐步提高。2014年2月24日，中共中央政治局会议提出“构建开放型经济新体制，推动高水平对外开放，加快培育国际竞争新优势”，其中扩大服务业包括资本市场对外开放是重要方面。之后，沪港通、深港通分别于2014年、2016年启动，开启了内地资本市场与香港资本市场互联互通机制，自此以后陆股通成为境外机构投资者进入境内A股市场的另一个重要渠道。2018年中央经济工作会议提出，“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入”。2020年出台的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》提出，“探索建立对机构投资者的长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市”。2021年中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《建设高标准市场体系行动方案》提出，“提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例，开展长周期考核”。2023年召开的中央金融工作会议提出，加快投资端改革，推动中长期资金入市，树立理性投资、价值投资、长期投资的理念。2024年出台的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国九条3.0版）第七条“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”，专门就长期资金入市作出具体部署和安排，提出“建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持‘长钱长投’的政策体系”。作为支持资本市场高质量发展“1+N”政策体系的组成部分，2024年中国证监会发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》也明确提出，要“构建长期资金、资本市场与实体经济协同发展的良性机制”，“打造长期资金‘愿意来、留得住’的基础投资环境”。目前我国资本市场已经形成了各类开放式证券投资基金、政府产业投资基金、私募基金、各类资管计划、养老基金、社保基金、企业年金、商业保险基金、证券公司、依托公司、境外投资主体（QFII/RQFII、陆股通）等中长期资金进入股票市场的生态格局。
上述一系列改革部署和政策举措充分说明长期资金在促进资本市场健康稳定发展中具有重要地位，体现了党中央、国务院对支持长期资金入市的重视和决心。从多个角度审视不难发现，我国推动长期资金积极入市，其背后蕴含着深刻的理论逻辑、历史逻辑和现实逻辑。从理论逻辑考察，长期资金是资本市场持续发展的最重要资金来源，是培育机构投资者的根基，是发展耐心资本的基础，是发挥资本市场配置资源、资产定价、缓释风险功能的关键。从历史逻辑考察，长期资金既是推动西方发达国家资本市场不断发展壮大、形成强大资源配置能力的动力，也是推动科技创新、产业革命的重要力量；既是我国资本市场持续发展壮大，取得历史性成就，形成市值规模居世界资本市场第二位的资本市场大国的重要推动力量，也是我国经济长期快速发展，形成经济总量居世界第二位的世界经济强国，实现国家经济实力、科技实力、综合国力跃上新台阶的重要支撑。从现实逻辑考察，推动长期资金积极入市不仅是优化我国资本市场投资者结构，推动资本市场高质量发展的客观需要；也是增强资本市场内在稳定性，防止资本市场大幅波动，防范化解金融风险的有效保障；还是加快建设金融强国、走好中国特色金融发展之路的迫切要求；更是更好服务实体经济推动现代化经济体系建设、构建高水平社会主义市场经济体制、加快发展新质生产力，实现经济社会高质量发展的必然选择。未来五年既是以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时期，也是完成《决定》提出的进一步全面深化改革各项任务的关键时期。我们要紧紧围绕“打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”这一长远发展目标，加大推动长期资金入市的力度，提高各类长期资金参与资本市场的积极性和稳定性，改善资本市场的资金结构，降低资本市场的波动性，促进资本市场健康稳定发展，为实体经济发展提供更多资金“活水”。
我国长期资金入市的现状和问题
长期资金通常具备资金来源稳定性高、规模体量庞大、使用周期长、风险偏好低等特征，主要包括各类证券投资基金、养老基金、保险资金、捐赠基金以及主权财富基金。由于长期资金在投资时更注重投资收益的长期增值性、资产的安全性以及投资标的流动性等因素，具有高度的理性投资、价值投资的理念，因此有助于强化资本市场的价格发现和资源配置信号，减少资本市场的短期投资行为，优化市场资金配置，从而能够为资本市场高质量发展注入“源头活水”，在促进资本市场功能的有效发挥、规范资本市场健康发展以及保障资本市场平稳运行等方面都发挥着重要作用。纵观发达国家股票市场的发展历史，长期资金持股比例一直占据重要地位。在美国股票市场中，以机构投资者（共同基金、养老基金、捐赠基金、保险资金）和外国投资者为代表的长期资金占据主导地位，约占美国股票市场市值的95%。美国投资公司协会（ICI）发布的《2023年美国投资公司年报》显示，2022年末美国注册投资公司净资产总额达到28.9万亿美元，其中长期共同基金、ETF（交易所交易基金）净资产分别为22.1万亿美元、6.5万亿美元。美国注册投资公司总规模主要集中于长期基金，股票型基金持有16.6万亿美元的净资产，占2022年末投资公司总规模的57%。在德国、日本的股票市场中，长期资金所占比例分别高达87%、83%。可以说，长期资金不仅为资本市场快速发展和持续活跃提供了大量的资金供给，成为资本市场发展的“助推器”；而且还能降低短期资金炒作者短线买卖、频繁交易带来的冲击，成为防止资本市场剧烈波动的“稳定器”和“压舱石”。
我国股票市场长期资金入市情况。从1990年至今，我国资本市场已经经历了34年的历程。党的十八大以来，我国资本市场经历了快速的发展和改革，取得了显著的成就，已形成涵盖沪深主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性股权市场以及债券市场和期货衍生品市场的多层次资本市场体系。截至2023年末，A股市场共有5335家上市公司，总市值约83.73万亿元。中长期资金参与资本市场的广度和深度不断拓展，国家社保基金、公募基金、保险资金、年金基金等各类专业机构投资者共持有A股流通市值16万亿元，持股比例约占19%。其中，公募证券投资基金持有A股流通市值5.1万亿元，持股占比6.1%，已成为A股市场最大的专业机构投资者。保险资金在股票和证券投资基金方面投资达到3.33万亿元，养老基金含权益类的组合期末资产金额约为2.49万亿元，社保基金合计持股数量约为614.65亿股，持股总市值约为4065.65亿元。中国证监会发布的数据显示，截至2023年底，已有802家境外机构获批合格境外投资者资格，主要为境外养老金、主权基金、公募基金、证券公司、保险公司和商业银行等。中金公司2023年8月发布的研报显示，外资持有A股市值规模约3.5万亿元，占A股总市值的比重为3.8%，占自由流通市值的比重为9%。目前长期投资因其可把握的信息更加可靠，承担的风险相对稳定，通过科学的资产配置获得成功的概率更高，已经成为我国资本市场的主流投资模式。例如，A股上市公司2024年一季度报显示，国家集成电路产业投资基金（简称“国家大基金”）一期、二期共持有31家公司股份，其中8家公司获国家大基金持股超过5年，三安光电获国家大基金持股长达10年，长川科技、通富微电、国科微获国家大基金持股长达7年。获得国家大基金持股长达5年以上公司整体表现优异，持股周期内平均涨幅超过150%，北方华创自2019年被持股以来，截至2024年一季度末股价累计涨幅超7倍。2024年A股上市公司半年报显示，合格境外机构投资者（QFII）对生益科技、南京银行、海大集团、深圳机场、飞科电器、江苏金租、深南电路、云南白药、卫星化学等九家上市公司的平均持股年限高达5年以上，其中对生益科技持股时间最长，达70个季度，超17年。上述股票5年来整体表现突出，持有者获得了良好的投资回报。
我国资金规模庞大，配置仍较为不均衡。改革开放四十多年来，随着经济社会的快速发展，我国经济规模迅速扩大。2023年国内生产总值超过126万亿元人民币，人均国内生产总值1.27万美元，位居中等收入国家前列。与此同时，我国居民财富也显著增加，形成规模巨大的长期资金存量。据中国人民银行统计，截至2024年6月底，我国本外币存款余额达到301.68万亿元，金融机构人民币各项贷款余额250.85万亿元，资产管理业务总规模已达到141万亿元。其中，居民储蓄存款总额已达到147.5万亿元。根据中国银行业协会的数据，从资产规模看，2022年，中国个人可投资资产总规模达278万亿元；预计到2024年底，可投资资产总规模将达到300万亿元以上。根据清科研究中心的数据，截至2023年底，我国累计设立政府引导基金2086只，目标规模约12.19万亿元，已认缴规模约7.13万亿元。其中国家大基金一期、二期、三期分别募集资金1387亿元、2041.5亿元、3340亿元，制造业大基金已经募集资金1472亿元。中南财经政法大学发布的《2024中国保险发展报告》数据显示，2023年我国保险资产规模已达到29.96万亿元。截至2023年底，全国社保基金理事会管理的全国社会保障基金、地方委托管理的基本养老保险基金和划转部分国有资本等三大类资产权益总额超过6万亿元。《2023年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》显示，截至2023年底，我国企业年金、基本养老保险基金投资运营规模分别为3.19万亿元、1.86万亿元。《中国企业慈善发展报告》显示，2023年我国社会捐赠总量已超过1400亿元。由此可见，以政府各类投资基金、保险资金、社保基金、养老基金为主体的长期资金运用规模已经接近60万亿元，相当于A股总市值的85%。从上述资金存量规模来看，我国仍存在资金使用结构配置较为不合理、长期资金入市的规模和比例不足等问题，尚未满足建设中国特色现代资本市场、推动资本市场高质量发展的要求。我国金融体系规模已经很大，但资金配置不均衡，融资结构不合理。要优化融资结构，推动中长期资金入市，树立理性投资、价值投资、长期投资的理念。
积极引导并充分利用好这部分长期资金，将为我国股票市场带来巨大的增量资金，对于活跃资本市场、提高直接融资比重具有重要作用。加快建立和完善长期资金入市制度，畅通中长期资金入市渠道，优化养老基金、保险基金等各类长期资金入市的比例要求，推动资本市场持续活跃并实现平稳健康发展，已成为今后深化我国资本市场改革的一项重大任务。
推动长期资金积极入市的实施路径
投资和融资是资本市场最基础、最重要的功能。《决定》提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，抓住了推进资本市场高质量发展的核心和要害。推动长期资金积极入市应从以下几个方面入手。
第一，完善长期资金入市的体制机制。当前我国正处在经济转型升级、实现高质量发展的关键阶段，居民财富管理、资产配置和养老投资需求不断增加，长期资金作为联结资本市场与居民财富管理、实体经济发展的关键纽带，面临难得的发展机遇期。
一是加快完善长期资金入市的基础制度，放宽长期资金入市的比例和范围，构建支持“长钱长投”的政策体系。目前我国对中长期资金投资的管理分属于财政部、人社部、金融监管总局、中国证监会等多个部门，缺乏政策协同和监管协作。推动长期资金入市应坚持系统观念，统筹推进财税、金融、人社等重点领域改革，通过加强金融监管部门、财政部门、人社部门等的互相沟通、协调配合，加快制定完善长期资金入市的基础制度，放宽各种投资限制，提高各类中长期资金权益投资比例，拓展权益投资范围和策略，从而实现具有灵活性、协调性、配套性的长期资金入市政策体系。
二是建立对机构投资者的长周期考核机制。目前长期资金投资绩效考核周期多以中短期考核为主，其中约70%机构投资者都有年度的考核目标和业绩排名压力。长期资金短期的业绩考核可能会促使长期资金转向关注短期的投资收益，导致长期投资理念很难得到落实。即便是那些兼顾长短期收益的资金，也会因为投资组合很难匹配得当，让基金运作团队陷入风险之中。着眼于长周期考核机制是避免投资短期化、坚定长期投资信心的关键。由于绩效评估与投资管理人的收入、职位以及声誉密切相关，尽管它是事后对投资业绩的分析和反馈，但对投资管理人的投资行为影响巨大。因此，加快建立和完善有利于长期投资行为的长周期考核制度，对机构投资者坚持长期投资理念至关重要。2023年财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资、加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，明确提出对国有保险公司净资产收益率实施三年以上长周期考核机制。今后，对公募基金、各类养老金等长期资金也要借鉴对保险资金的考核方式，强化长期业绩导向、持续倡导长周期考核机制，形成长期资金坚持理性投资、长期投资、价值投资、稳健投资的良性循环，更好发挥长期资金市场“稳定器”和经济发展“助推器”的作用。
三是落实并完善长期资金入市的税收政策。税收政策作为重要的宏观调控政策对资本市场投资有多方面的影响，应充分发挥税收政策的导向作用，推出差异化资本利得税以及特定的税收优惠政策。例如，可以将公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围，释放鼓励长期投资、价值投资，抑制短期炒作的政策信号，从而积极引导更多资金流入长期投资产品，夯实长期资金进入市场的根基。
第二，培育长期投资文化，优化资本市场投资生态。在我国资本市场几十年的发展过程中，存在着“快赚钱、赚快钱”，企图“一夜暴富”的急功近利的投资心态。改变这种不健康的投资心态是推动长期资金入市的重要心理基础。现代资本市场已经转变为机构投资者占主导地位的市场，发达国家资本市场早已完成“去散户化”的进程。然而我国资本市场却有人数众多的个人投资者（散户）参与其中，他们的持股比例长期维持在30%以上。由于个人投资者自身固有的缺陷和短板，往往希望通过对市场短期的判断，低买高卖、获利了结。因此，他们在市场交易过程中极易受到“市场情绪”和“噪音”的影响，投资行为经常表现为非理性的“追涨杀跌”，极易引发股票价格的暴涨暴跌。
鉴于此，要加强投资者教育，通过制定有针对性的专业基础课程和向投资者普及金融知识，积极宣传长期投资的成功案例，提高投资者对长期投资价值的认识，提高投资者在风险评估、投资管理等方面的专业能力，让投资者真正明白盲目追求高风险高收益会完全暴露在不确定风险的市场中，在高度不确定的未来面前必然会是“捡了芝麻丢了西瓜”。让个人投资者充分理解机构投资者具有专业知识水平高、信息收集和处理能力强等多种优势，掌握价值投资和逆向投资的能力和技巧，对资本市场交易过程中因非理性行为导致的过度反应的危害有更敏锐的感受力和洞察力。机构投资者对信息的收集、分析、处理能力远超个人投资者，应引导越来越多的个人投资者由直接投资入市转向购买证券投资基金间接投资入市，从而树立长期投资理念，优化资本市场投资生态。
第三，增加金融产品供给，丰富资本市场产品体系。推动长期资金积极入市，一个重要的基础条件就是资本市场有足够多样化的中长期投资产品。目前我国资本市场产品的同质性较强、差异化较小，这是影响长期资金入市意愿的重要原因。因此，推进资本市场投资端的改革，应针对机构投资者差异化的投资需求，增加金融产品供给，支持基金管理人创设适配不同风险层级的产品，丰富产品体系，增加中长期投资产品的种类和规模，为中长期资金进入市场提供良好的市场环境。
第四，推动上市公司提升投资价值，打造长期资金“愿意来、留得住”的基础投资环境。上市公司业绩和成长性是投资者在资本市场上进行价值投资的“风向标”，因此提高上市公司的质量和投资价值，是减少资本市场波动，推动长期资金入市的关键因素。目前，我国一些上市公司质量不高，存在财务造假等违法违规行为，面临业绩下滑和亏损，阻碍了长期资金的入市意愿。证监会发布的上市公司2023年年度财务报告会计监管报告显示，截至2024年4月30日，A股市场共有5354家上市公司披露了2023年年度财务报告，其中亏损的有1126家，亏损面高达20%，业绩下滑数量多达30%。上市公司投资价值偏低是导致我国A股市场相对低迷的重要原因之一。因此，推动长期资金积极入市必须在提高上市公司质量上下工夫，严把上市入口关与退市出口关，强化上市公司信息披露监管，提高信息透明度，严厉打击大股东、实际控制人的各种违法违规行为，引导上市公司做强做优主业。一方面，要通过并购重组、破产重整和退市等机制，促进上市公司优胜劣汰，提高上市公司的质量和发展动能；另一方面，要进一步完善分红、回购、股东增持等制度，激发上市公司等经营主体稳定市场的内生动力，打造长期资金“愿意来、留得住”的基础投资环境。
第五，进一步扩大资本市场高水平开放。开放是我国资本市场快速发展的重要标志。我国资本市场对外开放的重要目的之一，就是通过引入境外机构投资者，优化我国资本市场投资者结构，加快散户机构化进程，改变我国资本市场长期存在的过度投机现象，形成长期投资、价值投资的理念和文化。实践证明，绝大部分外资机构信奉长期投资和价值投资的理念，长期看好中国经济发展前景，愿意进入我国境内股票市场长期配置A股资产。我国资本市场在开放中成长，也将在进一步扩大开放中壮大。在坚持统筹资本市场开放和安全的前提下，要进一步扩大我国资本市场制度型开放，拓展优化资本市场跨境互联互通机制，放宽投资限制，简化审批条件，提升境外投资者投资境内市场的便利性和自由度，吸引更多的国际资本投资中国资本市场、配置中国资产，拓宽我国资本市场长期资金来源的渠道。
（作者为北京师范大学经济与工商管理学院金融系主任、教授）
【注：本文系国家社科基金重点项目“中国资本市场韧性的影响因素、测度与提升路径研究”（项目编号：21AJL012）和国家社科基金重大项目“新发展格局下提高直接融资比重优化金融结构与经济高质量发展研究”（项目编号：21&ZD111）阶段性成果】
【参考文献】
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⑤中山证券课题组等：《股票市场投资者结构国际比较研究》，《证券市场导报》，2020年第4期。
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⑦胡海峰、宋肖肖、窦斌：《打造有韧性的中国资本市场》，《理论探索》，2021年第2期。
⑧胡海峰、王灿灿：《资本市场透明度研究新进展》，《经济学动态》，2022年第6期。
⑨胡海峰、王灿灿：《资本市场开放有助于减少内幕交易吗？——基于沪港通准自然实验的证据》，《中国经济问题》，2023年第4期。
⑩王爱萍、胡海峰：《构建金融有效支持实体经济体制机制研究》，《教学与研究》，2023年第3期。
⑪胡海峰、窦斌、王爱萍：《资本市场开放与我国经济高质量发展：基于全要素生产率视角的经验研究》，《国际贸易问题》，2023年第9期。
⑫胡海峰：《推进资本市场高质量发展的理论逻辑与政策构想》，《人民论坛·学术前沿》，2024年第1期。
责编/银冰瑶 美编/杨玲玲
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