摘 要:党的二十届三中全会《决定》提出要发展耐心资本。在经济理论和金融实践中，耐心资本既包括债权资本，也包括股权资本，并可以根据交易流通特征进一步细分。在推进中国式现代化、加快形成新质生产力的时代背景下，需要发展壮大哪一类耐心资本是需要认真研究的重要问题。要坚持系统观念全局谋划，服务金融强国战略；深化监管体制机制改革，拓展耐心资本来源；多维拓宽投资退出渠道，畅通耐心资本循环。
关键词:耐心资本 资本市场 新质生产力
【中图分类号】F830 【文献标识码】A
新一轮全球科技革命和产业变革加速演进，全球治理体系和国际秩序不断重构，世界正在经历百年未有之大变局。站在新的历史节点上，中国大力推进现代化产业体系建设、发展新质生产力以应对复杂严峻的时代挑战。改造提升传统产业、培育壮大新兴产业、超前布局建设未来产业离不开大量长期和持续的投资，增强投资的稳定性、引导资本耐心地陪伴新质生产力成长，是建设科技强国的重要保障。2024年4月30日召开的中共中央政治局会议强调：“要因地制宜发展新质生产力”“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。党的二十届三中全会《决定》进一步提出：“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。”在当前深化金融体制改革、加快建设金融强国助力推进中国式现代化的进程中，剖析耐心资本的范畴内涵，识别耐心资本发展过程中面临的挑战，进而探索壮大耐心资本服务科技强国战略的可行模式与实现路径十分必要。
实现中国式现代化需要壮大耐心资本
耐心资本的时代内涵
在经济理论和金融实践中，耐心资本既包括债权资本，也包括股权资本，并可以根据交易流通特征进一步细分。在推进中国式现代化、加快形成新质生产力的时代背景下，需要发展壮大哪一类耐心资本是需要认真研究的重要问题。
从工业时代到科技时代：债权主导转向股权主导。改革开放以来，中国通过“以市场换技术”的方式吸收外商投资发展国内配套产业，通过参与国际分工嵌入全球价值链，工业化进入高速发展阶段。由于海外市场需求旺盛，这一时期的重要特征是重生产轻研发，为开展生产活动、扩大生产规模而投入的资本能够较为准确地计算成本收益，且充足的抵押物能够一定程度上规避经营风险，因此债权型耐心资本在大工业时代占据主导地位。在当前新一轮科技革命和产业变革加速演进，全球关键核心技术竞争加剧的背景下，研发的重要性极大提升，围绕生产活动展开的债权投资难以有效支持周期长、不确定性高的创新活动，使得股权型耐心资本扮演着越来越重要的角色。
从规模扩张到品质提升：二级市场驱动转向一级市场驱动。一级市场耐心资本聚焦于从事新技术的产业化、规模化，但尚未形成稳定盈利能力，处于从“0”到“1”阶段的创业企业；二级市场耐心资本则关注已经具备盈利能力，但需要持续增强产业竞争力，处于从“1”到“10”阶段的成熟企业。相比之下，创业企业的创新活力超过成熟企业，因为成熟企业更有可能陷入对现有技术和商业模式的路径依赖，而创业企业则必须进行差异化的创新才能找到生存空间。此外，二级市场是公开交易市场，投融双方的关系较为松散，投资者持股比例分散，上市公司处于强势地位，耐心资本投资者除了长期持有以及有限参与公司治理外，并不能提供更多的投后赋能和治理约束。因此，从建设科技强国、培育新质生产力的角度看，一级市场耐心资本是当前亟需发展壮大的重点对象。
耐心资本的历史沿革和新时代的科学内涵
“耐心资本”的概念，最早源于比较政治经济学，被看成是区分协调市场经济与自由市场经济的关键特征。在早期文献中，“耐心资本”作为自明性的概念被大量使用，近年来才开始探讨其科学内涵。美国政治经济学家理查德·迪格和英国政治经济学家伊恩·哈迪认为，耐心资本是旨在获取长期价值，即使面临短期市场压力也不会轻易退出的股权或债权；美国政治经济学家斯蒂文·卡普兰认为，耐心资本是一种投资周期长、风险承受能力强的资本形式，能够跨越经济的周期性波动，为长期发展目标提供持续稳定的资金支持。在中国式现代化语境中，耐心资本可以理解为致力于发展新质生产力，坚持长期价值导向的投资策略，不刻意追求短期利益，愿意为获取长期回报而承受较高的投资风险，并在面临短期市场波动时不会轻易退出的资本形式。
耐心资本的显著特征和科技创新导向功能
长期导向：价值驱动，市场维稳。在投资策略上，耐心资本投资者通常将长期回报置于短期利益之上，因此投资期限通常超过其他投资者。然而，长期导向是耐心资本的必要不充分条件，即耐心资本必定是长期导向的，但表现出长期导向的并不都是耐心资本。例如，因信息滞后或研究分析能力不强，跟风进入而无法有效制定退出策略的投资者，常常被迫延长持有期限以等待新的退出时机，这类“被动耐心”与上述坚持价值投资策略的“主动耐心”存在根本区别。在微观层面，“被动耐心”将无法实现投资收益的压力传导至被投项目，迫使项目方关注短期利益以满足其快速变现需求，从长期视角看不是最优选项。“主动耐心”投资者在做出投资决策之前，已对项目发展、行业周期、市场环境形成了清晰的认识，短期挫折并不会影响投资决策，有能力和资源的投资者也会积极协助项目方共渡难关。在宏观层面，“被动耐心”的积累会形成强大市场压力，加剧市场的波动，并在特定的时间窗口出现后发生挤兑；“主动耐心”是资本市场的压舱石，具有稳定的投资策略和逆周期的投资行为，因而是平抑市场波动的重要力量。
风险容忍：穿越周期，催化创新。耐心资本投资者为获取长期投资的超额收益，在充分认识潜在内外部风险基础上，愿意并且能够承担相应的风险，为被投项目提供更为宽松的环境。外部风险主要是市场风险，长期投资意味着更有可能面临市场波动，被投项目的现有价值不断变化；内部风险主要是创新风险，能够产生长期价值的项目大多是对现有成熟技术和商业模式的颠覆式创新，需要克服从研发到商业化再到规模化过程中的一系列挑战，有很大的不确定性。耐心资本投资者在做出投资决策之前，对市场和项目会进行充分的调查研究，识别风险点并评估影响程度，在此基础上做出理性的决策。因此，耐心资本能够跨越市场的周期性波动支持被投项目，同时也愿意支持高风险创新活动。
联结紧密：互利共赢，战略协同。耐心资本能够做到长期导向与风险容忍，既源自投资者对价值投资理念的坚持，也因为投资者与项目方建立的联结紧密伙伴关系。一方面，耐心资本与项目方之间建立起较高的互信水平和对长期目标的共识。项目方需要定期向投资者披露财务和经营信息，并接受投资者不定期的调研，从而使投资者能充分掌握项目发展动态；投资者则通过释放出长期导向、风险容忍信号使项目方专注于长期目标。另一方面，耐心资本与被投项目以资金为桥梁，紧密连接双方的资源，形成利益共同体。投资者能够通过项目方接触到行业的前沿信息和专业人才，有助于提升投资能力，发现新的投资机会。项目方则能通过投资者扩大其产业链和朋友圈，有助于寻找新的业务伙伴，开拓新的市场。
中国发展壮大耐心资本的制约因素和主要挑战
当前耐心资本发展存在的短期化问题
股权投资市场收缩，耐心资本总体规模有限。根据中国证券投资基金业协会发布的数据，截至2024年6月30日，存续私募股权、创业投资基金管理人12335家，较2023年同期减少近一万家，较2021年股权投资发展高峰期减少近两万家；2024年6月新备案私募股权、创业投资基金255只，募资规模139.72亿元，较2023年同期均有不同程度降低，与2021年高峰期相比减少超过50%。受风险投资总体规模下降的影响，耐心资本的发展空间受到限制。
国有资本占比上升，但尚未成为耐心资本主力。在风险投资市场规模收缩的同时，市场结构发生变化，国资机构与国有资本占比持续上升。根据投中数据库发布的数据，2019—2023年，平均每3家企业就有一家被国资风险投资机构直投；然而，在国资机构参与的全部投资事件中，64.06%为投资中后期企业，早期阶段仅占35.94%。在投资期限方面，市场化基金的存续期限一般为5—8年，政府引导基金存续期限略长于市场化基金，一般为10年左右，但在实践中，政府引导基金中的相当一部分资金是通过参股市场化子基金投资，且会对投资期限做出限制。例如，某地引导基金管理办法明确提出，子基金初始存续期原则上不超过7年，直接投资项目退出期限一般不迟于投资完成后5年。国有资本占比上升，但尚未带动投资期限延长，在成为耐心资本主力军的道路上任重道远。
回购对赌滥用误用，影响耐心资本长期发展。设置回购和对赌条款的初衷是保护投资者，但在当前的投资实践中，此类条款逐步成为投资机构转嫁风险的手段，以回购和对赌为基础的“耐心”并不是有效的耐心。根据上海礼丰律师事务所的报告，2023年沪深交易所受理的申报IPO企业中，65%存在回购条款；针对风险投资市场的抽样结果显示，近年来超过80%甚至90%的投资项目附带回购条款。回购与对赌条款同样出现在政府引导基金中。例如，某中部地级市2024年拟设立的产业引导基金方案中明确提出，引导基金直投项目的投资协议中原则上应设置对赌协议和优先清算权。相比之下，近年来硅谷风险投资项目中，回购条款率低于4%。
当前资本耐心缺失的深层次原因剖析
市场有效需求不足，抑制创业者投资人热情。当前，世界正经历百年未有之大变局，全球经济复苏乏力叠加跨国供应链调整，深刻影响出口总量与结构；国内改革进入深水区，消费和投资承压。上述多种因素同频共振造成有效需求不足，有限的市场规模在一定程度上弱化了创业者和投资人的盈利预期，风险投资规模相应收缩。
地方国资能力有限，引导基金定位漂移。地方性政府引导基金一般通过地方国有资本运营公司出资设立，并由国资平台控股的投资机构负责运作管理，这种模式有助于引导基金的管理协调，但客观来说，大部分地方性国资投资机构的专业性有待提升。在组织架构上，部分地方性国资投资机构人员过于精简，财务、人事甚至风险控制职能与上级集团公司共用一套班子。在投资选择上，地方性国资投资机构的投资决策委员会一般由政府分管领导以及财政、商务、工信、科技等部门的主要负责同志组成。在项目来源上，地方性国资投资机构缺少自主性，拟投项目大多来自地方招商部门的推荐，容易引发引导基金定位漂移的问题。一方面，在国有资产保值增值要求的压力下，地方国资机构要么选择将压力继续向被投项目传导迫使其着眼于短期利益，要么选择投资较为成熟、有明确盈利预期的项目，而这与引导新兴产业发展的目标背离；另一方面，地方性政府引导基金通常会设置返投要求，事实上成为招商引资的工具，进一步加剧了各地方政府对少数优质企业的争夺。
投资退出渠道不畅，影响风险资本长期预期。风险投资收益的方式有四个，分别为上市退出、股权转让、企业并购以及回购股权。其中，通过上市退出是过往的主要途径。当前，多种因素导致企业上市难度加大。公开资料显示，2024年上半年共有44家企业在A股上市，同比减少74.57%；合计募资324.78亿元，同比降低84.5%；创业板与科创板的平均上市排队时间分别超过2年和1.5年。其他退出途径同样不容乐观。根据执中数据发布的报告，2023年国内并购市场交易规模同比下降22.85%，并购事件数量同比减少27.55%；转让退出事件中，近60%与新一轮融资同时发生，转让退出的可行性深受企业融资计划影响；回购退出规模虽然有所增加，但可能会对企业经营产生不利影响。
发展壮大耐心资本的典型模式与经验借鉴
基于弗里德里希·李斯特的国家精神资本、克里斯托夫·弗里曼的国家创新体系，以及迈克尔·波特的国家竞争优势等理论，结合中国资本市场现状，本文提出发展壮大耐心资本的三种可行模式。
国家战略引领模式：以重大发展战略为指引、新型举国体制为抓手，推动国有长期资本成为耐心资本主力
以国家重大发展战略为指引，在事关国家发展全局、抢占未来发展先机的关键领域，以新型举国体制集中国有长期资本进行重点布局，是中国壮大耐心资本的重要模式之一。通过联合国家开发银行、中央财政、全国社保、大型国央企等全国性的国有长期资本出资主体，快速建立起目标清晰且高度聚焦的专项风险投资基金，并以超高的风险容忍水平为重大创新活动提供宽松的成长环境。
国家战略引领模式下，耐心资本发展呈现“全国一盘棋”的特点。在组建过程中，出资主体通常是全国性的国有资本，避免区域性国有资本或社会资本附带的竞争性利益诉求，确保目标的一致性。在投资布局上，紧紧围绕重大国家战略，聚焦市场力量难以覆盖的重大原始创新、颠覆性创新领域。在运行特征上，国家战略引领形成的耐心资本在不与社会资本争利的同时也发挥着引领示范作用，引导社会资本在相关领域的产业链上下游广泛布局。
国家战略引领模式的典型案例，是以色列在1993年设立的第一支政府引导基金尤兹玛基金，该基金由以色列国家财政全额出资，重点投向信息通信、医疗技术等以色列战略性产业。尤兹玛基金不以盈利为主要目标，通过参股10支专业化风险投资基金和直接投资初创企业，实现对战略性产业的引导和催化，并且以敢于承担高风险的激进投资风格著称。尤兹玛基金一方面坚持投资方向的主导权，另一方面主动让渡投资收益，吸引了大量国内外社会资本参与深度合作。在尤兹玛基金带动下，以色列风险投资规模从1990年500万美元，快速增长到2000年的33亿美元，位居全球第二，人均风险投资规模位居全球第一。
多方资本驱动模式：以全球科技竞争为主题、政府市场双擎为动力，推动专业化多元化资本成为耐心资本
在有效市场和有为政府双轮驱动下，围绕建设现代化产业体系的时代主题，在事关全球尖端科技竞争的产业领域集聚专业化的投资机构和多元化的长期资本，是中国壮大耐心资本的另一重要模式。首先，在法律层面，明确风险投资地位与投资边界，适当调整险资、国资、外资等各类资本参与风险投资的限制；其次，增强风险投资的市场化属性，在吸引社会资本布局长期投资的同时，委托专业投资机构管理地方性政府引导基金。
多方资本驱动模式下，耐心资本发展呈现“政府引导，市场主导”的特点。在形成过程中，监管部门为风险投资市场参与主体提供清晰稳定的政策预期，充分激发各类主体投资热情。在投资布局上，聚焦关键核心技术迭代升级、重点领域软硬件国产化替代、效率变革与品牌出海等经济新增长点。在运行特征上，多方资本驱动模式下的耐心资本表现出运营管理市场化、投资决策专业化以及资金来源多元化。
多方资本驱动模式的典型案例是美国风险投资市场。美国风险投资行业并不是自由放任的产物，而是在创新政策、公共资本和市场竞争共同作用下发展壮大的。1958年，美国出台《小企业投资法案》，设立一批小企业投资公司，并为其向小企业投资提供贷款支持，有效普及了创业投资理念，并为风险投资市场发展初期提供了充足的资金保障。1971年，美国全国证券交易商协会设立纳斯达克交易所，为投资高科技中小企业的风险资本提供了有效的退出途径。1979年，美国出台《雇员退休收入保障法》，放松了公共养老基金参与风险投资的限制，为风险投资市场注入了大量的长期资本；同时，美国各州养老金、基金会、大学捐赠基金等非营利性组织，大多选择将其资金委托专业化投资机构管理。1980年，美国出台《小企业投资激励法案》，进一步放松了对投资公司的监管，风险投资市场进入快速发展时期。到1989年，美国风险资本规模已达334亿美元，是1980年的30多倍。
“四链”融合赋能模式：以产业发展需求为先导、优化要素配置为抓手，推动耐心资本深度嵌入区域经济循环
在“科技—产业—金融”高水平循环目标指引下，通过优化要素协同配置，同时围绕产业链、创新链、人才链的实际需求布局资金链，培育一批坚持价值投资理念的风投机构，是中国壮大耐心资本的又一重要模式。首先，以创新人才和前沿技术为出发点，以现有产业集群为着力点，围绕科技赋能效率提升、科研成果转化落地等现实需求，外引内培一批风险投资机构；其次，基于现实需求和成熟配套产生的投资机会具有可观的投资回报和清晰的退出预期，从而在市场机制下促使风险投资机构长期布局，并以超额回报持续扩大投资规模。
“四链”融合赋能模式下，耐心资本发展呈现“深度嵌入，高效循环”的特点。在形成过程中，成熟的市场环境和持续的技术创新吸引社会资本广泛布局，深度参与创新过程。在投资方向上，围绕产业、技术与人才，覆盖传统产业转型升级、战略性新兴产业发展壮大、未来产业探索培育等领域。在运行方面，“四链”融合赋能模式下的耐心资本植根于“四链”交汇点，持续从创新链、产业链、人才链中发掘投资机会，并以投资收益反哺各链的延展与融合，是“科技—产业—金融”循环中的关键环节。
“四链”融合赋能模式的典型案例是美国硅谷的风险投资运作模式。硅谷起源于斯坦福大学的科研成果转化项目，是创新链、产业链、人才链、资金链的交汇点，风险资本深度嵌入硅谷创新过程，并在硅谷实现高效循环。斯坦福大学、加州大学伯克利分校等著名学府持续输出的人才与技术，为风险资本提供了源源不断的高价值投资标的；周边高新技术产业集群在产业链上下游广泛布局，为创新企业的发展壮大提供了完善的产业配套，风险资本获得超额回报的概率大幅提升；众多成功的创新案例吸引更多的人才参与创新创业，成功退出的风险资本则能够有效满足日益增长的股权融资需求，由此形成良性循环。
发展壮大耐心资本的实现路径与对策建议
坚持系统观念全局谋划，服务金融强国战略
一是完善风险投资顶层设计，加快法规制度建设。制定符合中国实际、彰显新型举国体制优势的耐心资本发展规划，从顶层设计的高度，明确对风险投资进行布局和定位；进一步完善私募股权和创业投资法律法规，形成覆盖“募投管退”全过程的治理规范。二是坚持系统思维和全局观念，增强风险投资与产业、科技、区域等战略的协同性。产业战略方面，更新完善战略性新兴产业分类目录，增强对风险投资的指导意义；科技战略方面，协助参与“揭榜挂帅”“赛马”以及科研成果转化的创业企业对接风险投资机构；区域战略方面，深化区域一体化及科创走廊等区域发展战略对风险投资的引导与支持作用，在基金落户、返投认定等方面落实区域战略。
深化监管体制机制改革，拓展耐心资本来源
一是完善风险投资机构监管机制，尊重风险与收益相匹配的客观规律。建立健全风险投资机构定期报告制度，制定风险投资机构财务报表审计规范，制定投资者信息披露行业标准；发展壮大针对风险投资机构的商业、财务、法律尽职调查第三方服务市场，并支持组建中介机构行业协会，制定行业规范，加强自律管理；明确国有资本参与风险投资规则，参考市场化机构管理模式设置专门的考核与监管制度，避免简单从防止国有资产流失的角度建立对主管单位的问责追责机制；改革风险投资的征税模式，允许风险投资机构以前期亏损项目的投资成本进行税收抵扣。二是放松国有资本参与风险投资的限制，引导保险机构和合格境外有限合伙人有序参与风险投资，拓展耐心资本来源。放松国有资本参与风险投资在存续期限、单个标的投资规模等方面的限制，同时倡导取消国有资本出资顺位靠后等非市场化规则；充分发挥保险沉淀资金长久期、跨周期的优势，支持保险机构调整激励考核机制以适应风险投资要求，盘活存量长期资本；深入实施合格境外有限合伙人境内股权投资试点，合理拓展投资许可范围，明确外汇与税收管理制度，拓展国际长期资本来源。
多维拓宽投资退出渠道，畅通耐心资本循环
一是畅通上市退出渠道。加强对上市公司的监督管理，整治二级市场乱象，严格执行退市制度，为优质创业企业上市营造良好环境；在加强对企业上市合规性审查、提高信息披露标准的同时，充分发挥市场机制在判断企业优劣中的作用，避免以非市场化目的干预企业上市进程，为风险资本退出提供合理预期。二是发展壮大“S基金”（Secondary Fund）。在上市预期不明朗的背景下，通过转让所持创业企业股权份额退出，成为风险投资机构实现投资收益的重要方式。鼓励引导风险偏好较弱的各类资本专注于S基金，一方面能够增强投资安全性，另一方面也能够为创业企业提供接力支持。三是拓展并购退出规模。鼓励产业链上下游的链主企业、龙头企业、上市公司积极参与创新创业企业的并购重组，综合运用现金、股份、可转债等工具注入优质资产，在增强业务协同的同时为一级市场提供更多流动性。四是引导理性制定回购计划。支持风险投资机构在合理范围内以回购方式保护合法权益，但需进一步明确回购条款的适用情况与限制条件。
【南京大学经济学院产业经济学系主任、教授；本文系国家社科基金重大项目“中国深度参与全球创新链治理的机制、路径与政策研究”（20&ZD123）、国家自然科学基金面上项目“中国制造业关键核心技术创新突破及实现路径研究”（72073061）阶段性研究成果；南京大学商学院博士生姜中裕对本文亦有贡献】
参考文献略
责编：程静静／美编：石 玉