【摘要】高水平对外开放对中国资本市场发展具有重要作用。尽管中国资本市场规模已居全球前列，但与发达国家相比，市场开放度和国际投资者的参与度仍显不足。应借鉴国外发达资本市场建设的成功经验，提升市场定价效率，降低融资成本，吸引国际资本和顶尖人才，推动资本市场的创新与高质量发展，使中国资本市场更好地融入全球市场，提升国际影响力，为国内经济的长期健康发展提供坚实支撑。
【关键词】资本市场 对外开放 金融体系
【中图分类号】F832
【文献标识码】A
高水平对外开放是推动中国资本市场发展的关键。在过去的20年里，中国实施的资本市场改革开放政策对资本市场的持续发展起到了重要推动作用。无论是为推动国企改革设立的H股市场，还是为吸引外资推出的QFII（合格境外机构投资者）制度，以及进一步深化开放的沪深港通机制，均显著提升了中国的实体经济和资本市场的活力，外资参与程度也显著增长。
以高水平对外开放推进中国资本市场发展
首先，实现资本市场的创新与发展，要坚持开放而非封闭的方针。高水平开放是资本市场高质量发展的“放大器”。更高的开放度能够提高市场的定价效率，降低企业的融资成本，加快从储蓄到股权投资的转变，促进资本市场与实体经济的良性互动。开放的市场环境还能吸引全球顶尖的投资公司及相关服务机构，带来先进的投资策略和管理方法，推动价值投资理念的发展，优化投资者结构，提升上市公司的治理水平。此外，开放还将激励国内金融服务企业通过竞争与合作，不断增强自身实力。
中国金融体系虽已跻身全球相对领先地位，股票与债券市场的规模居世界前列，但与国内经济发展潜力和市场规模相比，开放质量仍需提升。对比其他发达市场国家，国际投资者对于A股的配置整体处于较低的水平。根据虹桥国际经济论坛对外发布的《世界开放报告2024》，2023年，中国开放指数在129个经济体中排名第38位，开放潜力仍然巨大。随着中国治理和监管能力不断加强，宏观政策体系愈加完善，企业的竞争力持续增强，对外开放将进一步深化。
其次，高质量建设资本市场，推进资金、人才、技术领域对外开放。美国在全球经济的领先地位，与其高度开放的资本市场密不可分。凭借开放政策，美国成功吸引了全球的资金、人才和技术，建立了世界上最具影响力的金融中心。通过向世界全面开放资本市场，美国成为了世界资本的主要输入国，同时也是输出国。美国在全球资本市场中的份额（以股票市值计算）从1990年的34%上升至2020年的42%。这一强大的资本市场体系使美国成为了当今全球领先的科技和经济大国，通过吸引全球的资金、人才与技术，美国成为了全球影响力最广泛的金融中心之一。
相比之下，中国的资本市场在开放程度上仍有较大提升空间。从经济和金融结构的对比来看，美国长期主导全球金融体系，其经济规模、金融市场的深度与广度，以及货币的全球影响力均处于领先地位。美国通过美元的霸权地位，维持其在全球金融市场的主导地位，并通过对国际金融机构的控制力和规则制定权，强化了其在全球供应链中的优势地位。这些因素使得美国在资本市场开放中处于有利地位。中国作为迅速崛起的新兴经济体，尽管在全球供应链中占据了重要地位，且在金融领域取得了一定的发展，但仍存在金融结构较单一、国际化程度不足等问题，特别是在人民币国际化进程中，中国还面临着外汇市场份额较低、跨境资金流动性不足等挑战。
中国需要推动资本市场进一步开放，提升其国际竞争力。推进更加开放的政策，不仅有利于吸引国际资本、提升市场流动性，还能引入先进的管理经验和技术创新，助力市场的长期稳定发展。通过积极引进国际资金、人才和技术，结合中国市场的实际情况制定科学合理的开放政策，将有助于中国资本市场实现高质量发展，为经济发展提供坚实的支撑。
加强资本市场双向开放，平衡投资市场与融资市场
高水平的对外开放既是有效推动资本市场的创新的重要一环，也是确保资本市场长期健康发展的关键。一个更加开放的资本市场应当具备双向流动的特点，实现资本的自由进出。目前，我国在“引进来”和“走出去”方面的力度并不均衡。在一级市场上，“走出去”的步伐快于“引进来”，百度、阿里巴巴、腾讯等互联网巨头企业均选择在境外上市；但至今尚未有境外公司在我国内地上市的先例。相较而言，二级市场上“引进来”的速度超过了“走出去”。尽管QFII和RQFII的投资额度已逐步放宽，QDII和RQDII的额度限制仍然存在。为实现资本市场的均衡发展，需要在对外开放的框架下关注投资市场和融资市场的平衡，加大我国资本市场的双向开放力度，在促进“引进来”的同时，进一步推动“走出去”，以更好地促使国内市场与国际市场接轨。
其一，融资端：推动市场发行开放，拓展优质国际资产。要实现中国资本市场的稳定与发展，关键在于解决融资端的资产供给不足问题。当前资本市场的核心问题不在于投资需求端或交易机制，而在于资产供给端的不足，市场的投资价值决定了投资者是否愿意参与，如果市场无法提供能够满足风险回报要求的资产，那么无论如何改革投资端都难以吸引投资者进入。因此，市场改革的关键在于如何增加优质资产的供给，提高市场的吸引力。光有资金引入的渠道是不够的，还需要有优质的制度环境和高回报的项目，才能吸引投资者。
为了解决中国资本市场在融资端面临的资产供给不足问题，有必要深入分析市场的结构性矛盾。对外开放能够将投资市场与股票发行市场紧密结合，引入国外优质企业在中国融资，为融资端提供新的动力。当前之所以许多外国公司能在伦敦、纽约、中国香港等市场成功发行股票并上市，关键因素包括市场基础设施完善、法律服务体系健全、上市条件较为灵活，以及资金的自由流动。如果能够在股票发行的过程之中，让境外资金拥有一定自由度，参与到融资的各个环节，这将提高股票成功发行的概率。我国的股票发行市场目前很难做到让大量资金自由参与融资各环节。当前一级市场的股权投资和二级市场的证券投资采用不同的管理措施进行监管，目的是防止资金的交叉流动和不当操作。这客观上对股票市场的开放造成了一定影响。如果中国能够推动股票发行的全球路演，吸引全球投资者参与，企业将不再需要选择海外上市。
因此，打破直接投资与证券投资之间的壁垒，允许境外资本以多种形式参与股票发行与交易，是提升市场竞争力的重要所在。一个发达且成熟的市场不仅需要全球化的投资者，还需要全球化的发行主体。目前，国内市场的开放程度正逐步提升，二级市场的投资者正逐渐走向全球化，但在证券发行领域，外资机构的参与度依然有限。因此，建议未来可尝试放开境外资金通过私募股权投资基金等多种渠道参与股票发行与交易的限制，并且建立境外机构在国内进行证券发行的常态化机制。这种开放不仅仅是资金流动的自由化，更是通过吸引优质的国外公司进入中国市场进行融资，为市场提供新的优质资产，这样不仅可以扩大市场的资产供给，还能够提升市场上资产的整体质量。
其二，投资端：吸引国际优质资本，优化资本市场结构。完善境外投资规则，促进资本市场开放，引入更多国际资本以推动市场创新和结构优化，是提升中国资本市场竞争力的重要手段。当前，全球知名指数如明晟、富时罗素、彭博均将中国股票和债券相继纳入指数之中，表明我国金融资产拥有了对国际投资者更强的吸引力，国际投资者也更加重视中国金融市场。随着中国资本市场准入规则的统一和进一步开放，国外优质资本将更深入地参与中国资本市场的发展。境外资本的参与可带来成熟的市场规则和投资理念，优化中国资本市场的结构，同时将国外优质资源引入国内，推动资本市场的制度改革，带来开放红利。
国外资本不仅可以为市场注入新的资金流动性，还能带来先进的管理经验和市场运作机制。引入国外资本不仅仅意味着资本数量的增加，更重要的是可促进资本质量的提升。高质量的国外资本往往伴随着先进的投资理念与风控机制，这些资本不仅注重短期收益，更看重长期投资的回报。因此，国外资本的进入能够促使中国资本市场在治理结构、信息披露、企业管理等方面进行改进，进而提高市场的整体透明度和规范性。
此外，吸引外资也有助于优化投资者结构。目前，中国资本市场中散户比例较高，导致市场波动性较大。在散户投资者主导的市场中，更容易出现非理性动机导致的资产价格过度波动，这使得企业很难通过市场价格评估其投资行为的优劣，制约了资本市场价格发现功能的发挥以及企业根据价格变化及时调整资源配置的能力。同时，个人投资者更容易出现“羊群效应”，股价下跌时往往引发大规模抛售。为避免这种情况，企业通常会放弃对其长期发展有益的投资（如创新研发），而追求短期利益，这不利于企业乃至中国经济的长期发展。外资的进入，尤其是机构投资者，能够引导市场投资风格更多向价值投资靠拢，减少市场过度波动现象的出现，将更多的有效信息代入到股价之中，帮助企业优化生产和投资决策，实现资源的高效配置。
促进资本市场高水平对外开放的对策建议
第一，延续既有成功经验，进一步推进高质量开放。中国资本市场的开放历程已经走过了20多年，开放举措频繁出台，也取得了很多成效，但实际效果却未能完全达到预期。例如，优质的中资企业选择在中国香港、英国伦敦、美国纽约等地上市，然而至今尚无外国企业在A股市场发行股票；尽管外国投资者已经能够进入中国市场，但他们仍未能完全自由地参与A股市场的投资。该局面的形成可以归因于开放过程的逐步推进和对风险的控制，但归根结底还是由于开放质量需进一步提升。
高质量的开放要推进市场化、制度化、法治化。在这一背景下，中国资本市场在未来的发展中应重点关注以下方面：首先，整合市场开放渠道，统一操作标准：目前中国资本市场的开放渠道众多，政策不一致，操作流程也不统一，这不仅增加了外国投资者的进入难度，也影响了市场的整体开放度。未来，应尽快形成多渠道开展投资的统一模式，实现境外投资者通过单一渠道（账户）进出资金的便利化操作从而提高市场的开放效率。其次，引入更多境外机构发行机制：一个成熟的市场不仅需要全球化的投资者，还需要全球化的发行者。中国资本市场应在引入境外资金的同时，积极探索境外机构在境内发行债券或股票的常态化机制。例如，鼓励外国优秀企业特别是科技型企业来华上市，建议试点放开科创板、创业板进入限制，让更多外国企业参与中国资本市场的发展。这不仅可以吸引国际资本，还能够提升国内市场的技术水平和创新能力。
第二，强化国家智库的参谋指导作用。在经济全球化日益复杂的环境中，中国资本市场的稳定与发展不仅依赖于市场自身的改革与开放，更需要从国家战略层面进行顶层设计。国家智库作为政策研究和战略规划的重要力量，应当在这一过程中发挥更加关键的作用。通过系统研究和政策建议，智库可以帮助中国制定更加有效的对外开放策略。具体措施包括：国家智库应高度关注国际经验的吸收。中国资本市场起步较晚，在开放进程中，过去的开放举措在很大程度上是基于国内市场发展的实际需求，同时也充分参考了国外资本市场开放的成功案例。然而，部分国家在选择开放路径时曾引发金融危机，这为中国在推进资本市场开放时的风险预判和防范提供了重要教训。因此，未来的资本市场开放不仅要继续参考成熟市场的经验，还要在此基础上完善风险管控机制，以确保安全、有效开放。
中国资本市场的开放应朝着制度化方向迈进，其核心在于建立与国际接轨的制度框架和监管模式。若要实现更高层次和更广范围的开放，需要走法治化和国际化的道路，增强制度安排的可预见性和稳定性，从增加开放渠道逐步转向扩大制度供给。这不仅有助于提升市场的透明度和规范性，还将为国内外投资者创造更加公平的投资环境。
此外，应注重协调内外开放的发展。根据美国经济学家麦金农金融深化理论，利率、汇率和资本项目的开放应采取渐进方式，以避免开放过程中可能引发的金融风险。随着对外开放的深入推进，在顶层设计中应平衡内外开放，通过增强国内市场的韧性与抗风险能力，确保在开放过程中能够有效应对内外部挑战。
需要指出的是，中国特色社会主义市场经济既具有市场经济的普遍特征，也反映了中国的独特国情。因此，资本市场的对外开放不应简单照搬国外的制度模式，而要深刻理解这些制度背后的经济、政治、社会与文化背景，并结合中国的实际情况进行创新和调整。中国在实践中已经探索出了一些成功的经验，例如穿透式一级托管体系，这些经验应在未来的开放过程中进一步推广和深化。
第三，加强制度环境建设，优化资本市场开放。资本市场的开放不仅仅是放宽对境外投资者的限制，要真正吸引境外资本，还需进一步推进国内资本市场的基础制度建设，并逐步与国际资本市场规则接轨。目前，我国资本市场的运作规则与发达国家仍存在较大差距，现行的投资者保护机制和创新监管制度仍不够健全。境外投资者由于对中国国内投资环境不够熟悉，风险承受能力较低，投资时表现出较为谨慎的态度，且投资期限趋向于短期投资。资本市场的制度条件决定资本市场的发展质量，良好的制度化、法治化水平能够为中国高水平对外开放打下坚实基础。
一是强化对投资者的保护，确保境外投资者享有公平待遇。为吸引更多国际资本，中国资本市场应致力于消除对外国投资者的准入限制，确保境外投资者与国内投资者享有相同的权利和待遇。同时，通过提高市场透明度和法治化水平，保障投资者权益，增强其信心，使中国资本市场更好地契合国际投资者的需求与期望。具体措施包括：建议尽快实现境内证券和期货交易的全面开放，降低QFII/RQFII的准入门槛，扩大其投资范围和品种，并统一交易所与银行间债券市场的开放政策，确保境外投资者能够全面参与国内债券市场。解决现有政策的不一致性和操作中的不协调问题，整合QFII、债券通等多种开放渠道，形成多渠道便利化的投资操作模式。通过使用境外投资者熟悉的语言和表达方式，优化政策解读与传达，充分考虑境外投资者的投资理念与思路，进一步提升中国资本市场的吸引力。
二是包容金融创新，平衡市场公平与活力。在推进市场改革和创新过程中，保持对金融创新的包容性是资本市场稳定发展的关键。尤其是量化交易等新兴交易方式，尽管能够提高市场效率，但也带来了市场波动性增加的风险。中国应借鉴国际经验，结合国内市场特点，制定符合本土需求的量化交易监管政策。合理的监管策略应包括：建立透明的交易机制，加强对量化交易的监控，确保普通投资者和机构投资者在同一制度环境下公平竞争，同时允许市场逐步适应这一新兴交易方式的发展。通过适度监管，避免过度干预创新活力，同时维护市场的稳定性。
（作者为北京大学经济学院教授）
【参考文献】
①张金清、刘庆富：《中国金融对外开放的测度与国际比较研究》，《国际金融研究》，2007年第12期。
②邵勉也：《发达经济体资本账户开放的经验教训与启示》，《南方金融》，2014年第1期。
③钟覃林、陆正飞：《资本市场开放能提高股价信息含量吗？——基于“沪港通”效应的实证检验》，《管理世界》，2018年第1期。
④彭红枫、朱怡哲：《资本账户开放、金融稳定与经济增长》，《国际金融研究》，2019年第2期。
⑤钟红、陈玉琳：《资本市场开放的历程与方向》，《中国金融》，2020年第17期。
责编/于洪清 美编/王梦雅
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