【摘要】2024年，全球多数经济体货币政策出现由“紧缩”到“宽松”的重要转向，但由于经济复苏或通胀预期不同步，主要经济体在2025年的货币政策将出现显著分化。我国应厘清中、美货币政策调控所处的周期背景，坚持“以我为主”的调控思路，通过改革优化宏观经济政策，畅通国内经济金融大循环，在金融周期下行阶段推动国内产业结构转型升级。
【关键词】货币政策 美联储降息 日本加息
【中图分类号】F113 【文献标识码】A
2023年以来，欧美主要经济体抗通胀取得明显进展，高通胀逐渐回落；但是，与通胀回落相伴随的是全球经济需求端的趋势性下降。在此情形下，主要央行在2024年陆续开启了降息周期，标志着全球货币政策出现由“紧缩”到“宽松”的重要转向。
主要经济体货币政策走势及影响因素分析
在经历2024年降息之后，主要经济体的通胀预期和经济复苏出现了显著分化，这决定了主要经济体在下一阶段的货币政策也必然随之出现分化。
美国：进入降息周期，降息力度取决于宏观数据和风险平衡。美联储自2024年9月开始，通过3次降息，累计下调联邦基金利率100个基点至4.25%—4.50%之间。美联储的降息路径是多重因素平衡后的结果。其一，政府债务成本飙升要求美联储尽快降息。根据美国财政部2024年11月下旬公布的数据，美国联邦政府债务规模已突破36万亿美元。据路透社报道，2024财年，美国财政赤字突破1.8万亿美元，是除了新冠疫情时期以外的最高水平。在较高利率的背景下，美国联邦债务利息首次超过1万亿美元。需要注意的是，虽然美国短期国债平均利率水平自2022年4月以来持续飙升；但中长期国债由于转换周期较长，其平均利率水平仍然处于相对低位（如图1）。如果美国继续维持高利率环境，中长期国债的平均利率将持续抬升，从而推动国债总体的付息成本以更快的速率上升。其二，企业债务在高利率环境下难以持续。2022年4月美国加息以来，非金融企业净利息支出占税后利润的比重不升反降（如图2），主要原因是美联储在疫情期间“大放水”，美国私人部门持续加杠杆，这一时期形成的债务具有期限长、成本低（利率接近0）的特点，企业获得大量的低成本资金。2022年加息以来，企业将此前低息借到的资金，投入到货币基金或银行，能够获得非常稳定的利息差收入。但这种情形难以延续，随着期限的拉长，美国企业手中的低成本资金已陆续到期（企业的现金储备已经出现大幅下降），企业不得不重新面对高企的借贷成本。这会抑制企业的生产经营活动，并加大部分企业的债务违约风险。其三，就业数据趋势性转弱要求美联储预防式降息。据美国劳工统计局2024年12月6日公布的数据，2024年11月美国失业率环比升至4.2%，环比上升0.1个百分点，与2023年同期相比高出0.5个百分点，失业人口也同比增加80万。就业数据的趋势性转弱要求美联储进行预防式降息。其四，通胀水平对美联储降息具有较大的牵制作用。根据美国劳工部和美国经济分析局的数据，美国通胀水平自2024年10月以来持续回升，其中，核心CPI自2024年9月以来维持在3.3%相对高位，核心PCE在2024年11月升至2.8%。特别是在特朗普加征关税的影响下，美国的通胀预期逐步升温，这也是美联储在2024年12月份的降息中转向“鹰派”的主要依据。其五，资本外流是牵制美联储持续、大幅降息的一个因素。美联储如果持续降息，在理论上会降低美元的利率优势，导致资本（以金融资本为主）从美国流向其它国家具有更高收益的资产，进而对美国国内资本市场造成冲击。
2025年的美联储仍然处于降息通道，但降息的时机和节奏取决于美国后续的宏观数据和风险平衡。其一，政府债务成本飙升和就业数据转弱要求美联储持续降息。其二，通胀预期升温和资本外流压力会牵制美联储的降息步伐。从牵制降息的因素看，全球产业链供应链调整和中美脱钩是导致美国通胀高企的核心因素，需求端并不是推升美国通胀水平的唯一因素；为此，在控制通胀问题上，美国会减少对利率政策的依赖。对于降息导致的美国资本外流压力，美联储会通过预期管理缓解甚至改变国际资本流向；同时，美国还会通过提升全球资本对美元的避险需求（如地缘政治军事冲突），对冲因降息导致的美国资本外流。其三，美国上市公司企业债为美国降息路径带来不确定性。美国非金融企业负债率在近年持续上行，但是在全球生产过剩的背景下，上市美企并未将借贷资金用于扩大再生产，而是用其回购公司股票（投向资本市场），用资本利得替代经营性收益。这要求美国保持低利率环境，并且美国股市的盈利增速（由企业的业绩增速所决定）能够持续高于高企的利率水平，即要求美企的盈利能力能够覆盖借款的利息支出。但在美联储降息不及预期的情形下，如果美股出现趋势性下跌叠加美国维持高利率环境，美企为了偿还债务从而大面积抛售股票，必然会导致美股出现系统性下跌的风险；在美企利用资本利得替代经营性收益难以维系的情形下，美企信贷可能出现大面积违约，并通过资产支持证券等衍生品放大金融机构的风险，最终导致系统性金融危机。
欧元区：经济收缩推动欧洲央行加速降息。欧洲央行从2024年6月开始连续4次降息，自2024年12月18日起，欧元区存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别降至3.00%、3.15%和3.40%。
需求不足导致通胀水平快速回落，推动欧洲央行多次降息。欧元区经济整体呈现收缩特征：一方面，零售销售指数在2023年低基数效应下仍然呈现低增长特征；住宅投资下滑导致投资增长放缓；另一方面，需求不足导致欧元区生产端持续萎缩，根据欧盟统计局的数据，欧元区工业生产指数同比增速在2024年全年负增长，产能利用率大幅下降。在需求不足的影响下，欧元区调和消费者物价指数（HCPI）和核心调和消费者物价指数在2024年趋势性回落，2024年11月分别降至2.2%和2.7%。
经济收缩压力在短期难缓解，欧洲央行在2025年可能被迫加速降息。其一，美国加征关税将对欧元区经济“雪上加霜”。高盛的关税研究发现贸易政策不确定性将对欧元区经济造成较大冲击，其测算结果显示当贸易政策不确定性上升至2018年至2019年中美贸易摩擦的峰值时，美国GDP将减少0.3%，而欧元区的降幅可能高达0.9%。其二，统一的货币、分割的财政难以发挥宏观政策之合力。特别是在经济下行周期，这种货币统一、财政分割的结构性问题容易导致欧元区成员国自我实现式的债务危机。其三，右翼政府上台加剧欧元区分裂，从而进一步减弱欧元区成员国之间的政策协同能力。
日本：货币政策开启正常化，但大幅加息的经济基础尚不稳固。在全球开启降息周期的背景下，日本是主要经济体中唯一的“逆行者”。日本央行在2024年3月将政策利率由负值上调至0至0.1%，这是日本央行自2007年以来首次上调利率，同时也标志着日本走出负利率政策。2024年7月，日本央行进行了年内第二次加息，将政策利率上调至0.25%，并逐步开启缩表计划。
日本经济出现多年未见的积极现象，支持日本走出负利率政策。其一，通胀逐渐转向需求端推动。从近30年的历史看，日本也曾出现过输入型通胀，但因缺少需求端配合，物价上涨难以持续。然而，2023年以来日本的劳动力市场改善和薪酬上涨有望形成“工资—通胀”的良性循环，推动内需的持续修复。其二，资产价格持续反弹。一是房地产价格上涨，一方面助推房地产投资实现改善，另一方面反映出私人部门加杠杆的意愿在上升，有助于日本经济走出“资产负债表衰退”。二是股市大幅上涨带来的财富效应，对日本国内需求形成支撑。其三，受益于全球产业链重构。新冠疫情以来，全球产业链布局从传统的成本和效率导向转向更加重视安全，在产业链转移和重构的背景下，日本半导体等相关产业获得外资青睐，国际资本的流入为日本经济发展提供了额外助力。
日本在2025年持续、大幅加息的经济基础尚不稳固。其一，日本经济持续复苏存在不确定性。较早复苏的欧美等主要经济体现已进入通胀和增长回落阶段，欧洲更是面临较大的经济下行风险。当前日本经济是否能在主要经济体中“独善其身”仍需观察；特别是受到全球需求持续回落的影响，以制造业为主导产业的日本将会面临工业企业盈利下行的压力。其二，导致日本通缩的根本性问题尚未解决。日本陷入通缩长达30余年，导致通缩的人口老龄化、企业制度僵化、创新能力较弱等根本性问题均未得到有效解决。综合日本经济需求端的趋势性回暖以及不确定性因素，日本在2025年可能存在1至2次小幅加息的概率。
主要经济体货币政策转向的外溢性影响
警惕全球性动荡或地缘政治军事冲突冲击全球金融市场。从历史经验看，美国为了防止国内资本因降息而出现外流，美元降息周期通常会伴随着全球性的经济金融危机或地缘政治军事冲突，即美国通过提升全球资本对美元的避险需求（表现为资本流入美国）对冲因降息导致的美国资本外流。当前，乌克兰危机有逐步演变为俄罗斯与北约军事集团正面对抗的趋势，巴以冲突的影响逐步外溢，这些不稳定因素正在持续加大国际资本的避险需求。特别是，近期东北亚地区局势存在一些不稳定因素，可能催生国内资本的避险需求，即部分资本从国内陆续撤离并流向美国，进而冲击国内金融市场的稳定性。
加剧全球债务风险暴露，拖累全球经济复苏进程。进入2025年，在多数经济体需求快速回落和持续降息的背景下，如果美联储放缓降息，则美元在全球主要货币中仍将保持强势。这种情形会导致其它主要经济体的资本外流，以及非美货币相对于美元持续贬值；从而推动全球（特别是外债较多的发展中经济体）的债务风险加速暴露。全球债务风险主要通过两种途径对我国造成冲击：一是债务危机拖累全球经济复苏，降低外部需求对我国经济的拉动作用；二是部分国家债务违约，将通过债务—债权关系的链条，将危机扩散到其他国家，引发更广泛的债务危机，使我国对外债权遭受更大的损失。
中美利差“倒挂”短期难逆转，约束我国降息空间。当前，美国虽然已步入降息通道，但美国当前的利率水平仍然处于高位，且大幅高于我国。截至2025年1月7日，中、美1年期国债收益率分别为1.08%和4.19%；中、美10年期国债收益率分别为1.60%和4.67%，从而形成持续的中美利差倒挂现象（美国利率水平高于中国）。在此情形下，中国资本外流压力和人民币兑美元贬值压力持续加大：根据国家外汇管理局公布的数据，2024年前三季度我国对外股权性质直接投资净流出987亿美元；在美元开启降息周期以来，人民币汇率不升反降。国内利率水平下行，会加剧中美利差倒挂的问题，从而诱发国内金融不稳定因素；中国人民银行的降息空间会受到美国利率水平的约束。
日本本轮加息在短期影响有限，加息进程和汇率变化将决定未来的影响范围和强度。其一，日本加息（货币政策重大调整）可能改变国际外汇交易模式。在当前欧美货币维持相对较高利率的条件下，日本虽然小幅加息，但融资成本在主要货币中仍然最低，因此借入日元买美元等高利息货币的套息交易在短期不会出现大幅逆转。但在日本货币政策回归正常化的背景下，部分日元和主要货币套利交易仍将面临价值重估的风险，部分交易的平仓可能引发日元回流，同时伴随其它货币的抛售。其二，警惕日元持续加息和日元汇率大幅升值相互叠加，对全球金融市场可能带来的重大冲击。如果日元在未来持续加息，叠加日元进入升值通道，日元与其它货币的套息交易就可能出现重大逆转，引发日元回流。需要重视的是套息交易并非局限于日元和美元，日本在欧洲和东南亚也存有巨大规模的海外投资，在日元大幅回流日本的背景下，极易引发欧洲、东南亚等国家的流动性紧张和金融市场动荡。其三，如果未来美元降息不及预期，叠加日元持续加息和日元汇率升值，则可能引发全球或部分地区的债务危机，使我国承受较大的资本外流压力。
应对全球货币政策转向的策略
厘清中、美货币政策调控所处的周期背景。根据近十年货币政策实践的观察，中国和美国在总体趋势上都是根据各自经济、金融周期运行的不同阶段，进行相应的逆周期调控。其一，美国在金融周期上行阶段（2013年至今），总体采用紧缩性货币政策。美国金融周期在2013年筑底，2014年开始步入上升通道，直至2024年仍然属于上升周期。在此期间，美联储的货币政策操作以加息和缩表为主。阶段一是紧缩政策：2014年是美联储货币政策由量化宽松开始向正常化过渡的一年，通过逐月缩减购债规模，并在2014年10月最终退出量化宽松政策。同时，美联储从2015年至2018年通过数次加息，将联邦基金目标利率从0.25%拉升至2.50%。阶段二是应对临时性外生冲击的宽松政策：受经济下行和新冠疫情冲击的影响，美联储在2019年进行了多次降息操作，逐步下调利率水平，在2020年将目标利率降至0.25%，并通过大规模的国债和资产购买计划实施量化宽松政策，旨在稳定经济、避免陷入深度衰退以及维持金融市场稳定。阶段三是紧缩政策：为了应对持续上升的通胀压力，美联储自2022年4月至2024年持续、大幅加息，目标利率从0.25%飙升至5.50%；同时，美联储逐步减少资产购买并实现资产负债表缩表。阶段四是重回宽松政策：受就业趋势性转弱和债务成本飙升等因素影响，美联储在2024年9月开启降息周期。其二，中国金融周期在2017年达到阶段性顶部，此后总体采用先紧缩后宽松的货币政策。阶段一是紧缩加严监管政策：为了缓解房价快速上升和输入型通胀压力，中国人民银行在2017年通过调整多种货币政策工具利率引导短端利率快速上行；此外，地方政府财政整顿和资产新规的出台，辅助紧缩性货币政策共同抑制了房价快速上升和地方政府债务膨胀的压力，这些政策合力促成中国金融周期在2017年形成阶段性顶部，避免了资产泡沫等金融风险的发生。阶段二是在总体上保持相对宽松的货币政策：2018年至今，中国虽然受新冠疫情冲击影响，短端利率有所波动，但利率水平在总体上处于下行通道。此外，虽然美联储自2022年4月以来的持续加息对中国降息造成一定掣肘，但中国近年的利率水平仍然处于相对历史低位。
坚持“以我为主”同时兼顾“内外均衡”的调控思路。坚持以我国经济金融周期运行作为宏观调控政策制定的基础。其一，坚持适度宽松的货币政策，在改革中支持实体经济的融资需求。一是持续加大对重点领域的结构性支持力度。包括创新调控消费信贷的货币政策工具，增强消费对经济发展的基础性作用①；持续创新融资机制，为民营企业（特别是民营房企）提供支持。二是持续、稳步降低法定存款准备金率是利率市场化改革的必然要求，同时也是降低金融机构资金成本，引导金融机构进一步降低实体经济融资成本的有效途径。三是盘活存量、提升效能。通过信贷资产证券化、信贷转让、债转股、使用政府债券置换、发行可转债、借助不动产投资信托基金（REITs）和私募股权基金等多种形式盘活低效资金。其二，在宏观审慎政策框架下健全、完善汇率稳定机制，通过逆周期调节因子、外汇风险准备金、外汇存款准备金等多种方式维护人民币汇率稳定。其三，继续深化利率和汇率的市场化形成机制改革，为央行兼顾内外部平衡目标提供市场化稳定机制。其四，加强资本流动管理，应对外部风险冲击。
通过改革优化宏观经济政策，畅通国内经济金融大循环。在从国际大循环转向以国内大循环为主的双循环背景下，充分挖掘国内需求潜力，在一定程度上能够弥补外部需求趋势性下降带来的经济增长压力。这就要求我国经济的生产方向随之发生改变，从此前向外输出工业品，逐步转向为满足国内需求生产产品和服务②。基于此，宏观经济政策应随之作出相应的调整和改革。其一，财政赤字是推动国内经济大循环的一项重要政策安排。一是从我国实践看，由于中央政府杠杆率一直处于较低水平且远低于其它主要经济体，这为中央财政赤字融资提供了较大的政策空间。二是在此情形下，中央政府可考虑持续扩大财政赤字，为改善民生水平、提高社会保障提供支持，从而助力拉动国内需求。其二，改革中国人民银行基础货币发行机制，从低效货币扩张转向高效信用扩张。用发行国债（主权信用背书）取代外汇占款，建立新型货币发行渠道。一是发行国债可以有效缓解财政赤字压力，为扩大国内需求的相关投资和消费提供资金支持，从而带动信用高效扩张。二是随着国债市场规模的持续扩大，中国人民银行在二级市场可以通过买卖国债，实现基础货币的高效投放。其三，在当前相关部门资产负债表受损的背景下，通过扩张中央政府资产负债表替代私人部门资产负债表收缩，是逆周期调控有效且可行的办法③。其四，稳定资本市场，加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性，提升上市公司质量和投资价值，驱动银行体系中低效的货币投入到实体经济中。
借助金融周期下行阶段，推动产业结构转型升级。在金融周期上行阶段，由于地产和金融部门的回报率较高，社会资源持续涌入地产和金融行业，对其它行业带来较强的“挤出效应”，从而导致产业发展停滞在地产和金融行业，无法向更高层级的行业升级，也较难覆盖社会生产的薄弱环节。在金融周期下行阶段，社会资源（包含短期资金和长期资本）从地产和金融行业流出。如果此时能辅以产业规划的顶层设计和相关政策的支持，则有助于引导从地产和金融行业“析出”的资金，流向高端制造业、服务业和符合国家发展战略要求的相关行业，更好地推动产业结构转型升级。
（作者为中国社会科学院金融研究所研究员，国家金融与发展实验室高级研究员）
【注：本文系中国社会科学院学科建设“登峰战略”资助计划优势学科“金融与发展”（项目编号：DF2023YS28）阶段性成果】
【注释】
①张晓晶、张明、费兆奇、曹婧、王喆、张冲：《金融助力经济回归潜在增长水平》，《金融评论》，2023年第1期。
②费兆奇：《扩大内需的潜力展望与实施路径》，《人民论坛·学术前沿》，2024年第3期。
③费兆奇、刘康：《钱去哪了？——2023年上半年宏观金融形势分析》，《银行家》，2023年第10期。
责编/靳佳 美编/李祥峰
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